貨幣政策已不宜進(jìn)一步收緊，需更加關(guān)注穩(wěn)增長

 

 

　　今年一季度經(jīng)濟(jì)回暖，二季度運(yùn)行平穩(wěn)。展望下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方方面面，既存在導(dǎo)致增長下行壓力增加的因素，也存在支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的因素。

 

 

　　下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自于投資放緩。商品房銷售、土地成交、建設(shè)開工、資金來源等相關(guān)指標(biāo)均有所走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將下降。下半年房地產(chǎn)調(diào)控政策難有明顯松動(dòng)，對(duì)熱點(diǎn)城市維持嚴(yán)格調(diào)控，導(dǎo)致市場(chǎng)需求將在政策高壓下趨于觀望，成交同比回落態(tài)勢(shì)延續(xù)；政策驅(qū)動(dòng)下的三四線樓市還能維持階段性穩(wěn)增，對(duì)總體銷售形成一定支撐。房企各主要融資渠道的限制或收緊，將使到位資金增速繼續(xù)縮窄，其中按揭貸款規(guī)模和占比將雙雙下降，重點(diǎn)地區(qū)首套、二套房貸平均利率明顯上調(diào)。房地產(chǎn)投資增速將呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”局面，自二季度見頂回落步入下行階段，但在土地購置和去庫存政策的對(duì)沖下，開發(fā)投資增速下降將減緩，預(yù)計(jì)全年增速約5%左右。雖然下半年投資增速會(huì)低于上半年，但有望高于去年，預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速為8.3%。

 

 

　　加強(qiáng)融資平臺(tái)公司的融資管理，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，一些地方政府融資平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)，可能會(huì)限制地方政府的融資能力。由于政策、融資和季節(jié)等因素的影響，2013年至2016年，基建投資運(yùn)行基本呈現(xiàn)了年初高增速之后逐季回落的態(tài)勢(shì)。支撐一季度固定資產(chǎn)投資走高的基建投資增速，預(yù)計(jì)在二季度之后會(huì)出現(xiàn)放緩。

 

 

　　消費(fèi)整體運(yùn)行平穩(wěn)，但影響消費(fèi)增長的因素依然存在。隨著家庭乘用車保有量的增加，汽車市場(chǎng)需求已經(jīng)逐漸走弱，汽車類消費(fèi)增長高峰已過。去年刺激汽車消費(fèi)的政策透支了今年的部分需求，導(dǎo)致汽車消費(fèi)增速放緩。樓市調(diào)控政策基調(diào)在年內(nèi)仍會(huì)延續(xù)，住房按揭貸款額度與利率齊升直接制約了居民的置業(yè)能力，市場(chǎng)成交活躍度大大降低。疊加去年樓市成交火爆導(dǎo)致基數(shù)較高，下半年家電、建筑裝潢材料等住房相關(guān)的消費(fèi)增速將呈趨勢(shì)性放緩。一線和部分二線城市高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)形成擠出效應(yīng)，更大比重的資金用于還房貸，將制約消費(fèi)支出。

 

 

　　金融去杠桿可能通過企業(yè)融資可得性和利率來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下半年企業(yè)融資成本可能會(huì)有明顯上升，其幅度可能會(huì)至少相當(dāng)于提高一次基準(zhǔn)利率的水平。由于今年以來企業(yè)盈利水平大幅上升，融資成本上升可能基本可以承受。但部分中下游企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業(yè)所承受的壓力會(huì)較大。金融去杠桿還將直接影響金融業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

 

 

　　去年下半年以來，伴隨PPI持續(xù)大幅度回升，短期的補(bǔ)庫存過程迅速推進(jìn)，市場(chǎng)需求明顯擴(kuò)大，推動(dòng)去年四季度和今年一季度經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性走高。而今年2月至3月，PPI已形成拐點(diǎn)，二季度以來一系列相關(guān)數(shù)據(jù)表明補(bǔ)庫存過程開始走弱。PPI同比增速從2月末的7.8%下降至二季度末的5.5%，投資增速從3月末的9.2%下降至二季度末的8.6%。下半年，受需求和基數(shù)的共同影響，PPI繼續(xù)明顯回落的可能性很大，補(bǔ)庫存過程將隨即進(jìn)入尾聲。

 

 

　　隨著我國人口老齡化發(fā)展，勞動(dòng)人口占比下降及總量逐漸減少。2010年，我國15歲至64歲人口比例達(dá)到74.5%的峰值，之后逐漸下降，2016年為72.6%。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，潛在增速放緩趨勢(shì)是一種內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律，即使有穩(wěn)增長政策也只能短期托住，無法根本性逆轉(zhuǎn)。在改革釋放新動(dòng)能或新技術(shù)的進(jìn)步有效提升潛在增速之前，這種內(nèi)在趨勢(shì)動(dòng)力依然會(huì)帶來一定程度的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。

 

 

　　雖然經(jīng)濟(jì)增速難以繼續(xù)推高，但年內(nèi)也不必?fù)?dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速將保持平穩(wěn)增長。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，將是今年宏觀調(diào)控政策的底線。伴隨全球經(jīng)濟(jì)回暖，我國出口形勢(shì)得以改善，出口增速將會(huì)顯著好于過去兩年。出口回暖將對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長形成重要支撐。上半年出口增長8.5%，比去年同期和去年全年分別上升了18.6個(gè)、16.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)估算，上半年出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)可能達(dá)到約1個(gè)百分點(diǎn)。年內(nèi)物價(jià)將溫和上漲，連續(xù)5年左右工業(yè)領(lǐng)域的通縮狀態(tài)基本結(jié)束，這既是需求較好的體現(xiàn)，也推動(dòng)未來工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)運(yùn)行。物價(jià)絕對(duì)水平不高及維持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，為政策調(diào)控提供了良好的操作空間和環(huán)境。部分消費(fèi)品行業(yè)市場(chǎng)出清和產(chǎn)品價(jià)格回升將推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)，有助于促進(jìn)制造業(yè)投資。企業(yè)中長期貸款增長較快，截至6月末，金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額同比增長20.3%，增速分別比2016年和2015年高出1.6個(gè)、6個(gè)百分點(diǎn)，表明金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并不弱。在出口持續(xù)較快增長、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、部分消費(fèi)需求回升較快以及金融支持力度不減的條件下，下半年制造業(yè)投資仍將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)，在一定程度上對(duì)沖房地產(chǎn)投資的回落。

 

 

　　綜上所述，由于下半年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能繼續(xù)改善，宏觀調(diào)控將“穩(wěn)”字當(dāng)頭，在出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為正拉動(dòng)、物價(jià)整體溫和、部分行業(yè)市場(chǎng)出清及資金重新“脫虛入實(shí)”等因素的支撐下，年內(nèi)不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)成交價(jià)格和投資均現(xiàn)回落，降杠桿背景下融資成本上升和金融產(chǎn)業(yè)增速放緩，上半年經(jīng)濟(jì)增長加快至6.9%的勢(shì)頭可能難以延續(xù)，下半年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)溫和放緩，但全年走勢(shì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長仍將保持在6.8%左右。

 

 

 

 

　　從財(cái)政支出情況來看，上半年積極的財(cái)政政策支持力度要大于往年。下半年財(cái)政收入增速可能下降，將影響財(cái)政支持力度，積極的財(cái)政政策要不斷豐富政策細(xì)節(jié)及內(nèi)涵，提升財(cái)政資金使用效率和精準(zhǔn)度。發(fā)揮政策穩(wěn)增長的支撐作用，將繼續(xù)加強(qiáng)鐵路、公路、軌道交通、民用航空、水利工程、電信基礎(chǔ)設(shè)施等重大項(xiàng)目建設(shè)。提升財(cái)政政策結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)力度，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)提供政策支持，促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付調(diào)節(jié)力度，支持中西部地區(qū)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。財(cái)政支出有保有壓，在加大力度補(bǔ)短板、惠民生的同時(shí)，壓縮非重點(diǎn)支出，特別是嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)。加大減稅降費(fèi)力度，財(cái)政赤字全部用于彌補(bǔ)減稅帶來的財(cái)政收入減少。推進(jìn)改革，重點(diǎn)是財(cái)稅體制改革和政府職能轉(zhuǎn)變，健全財(cái)稅體系，提高財(cái)政資金使用效率。

 

 

　　目前，各項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策已幾乎用到極致，應(yīng)加快房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)。下半年對(duì)熱點(diǎn)城市的嚴(yán)控狀態(tài)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，更多的收緊也多是在“四限”范圍內(nèi)的程度加深和范圍擴(kuò)容。從長遠(yuǎn)來看，緊縮調(diào)控不能無限期持續(xù)，房地產(chǎn)稅和租房租賃等長效機(jī)制的建設(shè)步伐有望加快。在房地產(chǎn)稅方面，由于完成立法和正式推出的流程較長，頂層設(shè)計(jì)方案仍存爭(zhēng)議，目前有可能分批次、分區(qū)域逐步落地、區(qū)別執(zhí)行。在住房制度方面，完善相關(guān)法律法規(guī)和配套政策，發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、建立購租并舉住房制度的設(shè)想有望逐步落地。

 

 

　　下半年，貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)不應(yīng)改變，但應(yīng)以穩(wěn)為綱，兼顧好實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長、金融去杠桿協(xié)同推進(jìn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控三個(gè)目標(biāo)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)與2016年底提出穩(wěn)健中性的貨幣政策時(shí)有很大的不同，金融去杠桿已取得階段性成效，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控。鑒于流動(dòng)性明顯收緊和貨幣市場(chǎng)利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率也已開始上升，貨幣政策已不宜進(jìn)一步收緊。此時(shí)貨幣政策的重心可能需要更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長方面。在下半年經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的情況下，金融宏觀調(diào)節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質(zhì)的逆向操作，實(shí)施積極及時(shí)地適度對(duì)沖，減緩融資成本上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的壓力，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。應(yīng)在存貸款基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定的同時(shí)，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性保持基本穩(wěn)定，將貨幣市場(chǎng)利率水平控制在當(dāng)前水平上，避免其進(jìn)一步上升推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

 

 

　　下半年，人民幣匯率宜保持基本穩(wěn)定，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性。應(yīng)充分發(fā)揮“逆周期調(diào)節(jié)因子”的作用，適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”，合理引導(dǎo)和管理市場(chǎng)預(yù)期。持續(xù)加強(qiáng)宏微觀審慎管理，嚴(yán)控投機(jī)性和非法資本外流，努力保持市場(chǎng)外匯供求基本平衡。從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向，逐步加大市場(chǎng)決定匯率的力度，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，有序完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制。穩(wěn)妥有序地推進(jìn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程。（作者為本報(bào)專家委員會(huì)成員、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）