庖丁解牛｜化解國企高杠桿：債轉(zhuǎn)股，混改，剝離資本運營職能

　　中國國有企業(yè)居高不下的杠桿率仍在繼續(xù)攀升，與之相適應，高杠桿率風險爆發(fā)的幾率也在不斷提高。中財辦一局局長王志軍就將國有企業(yè)高杠桿視為中國金融體系當中存在的五大潛在的灰犀牛式風險之一，其他四只灰犀牛為影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方債務、違規(guī)違法集資等。
 

　　國企高杠桿形成的三個階段
 

　　中國國有企業(yè)高杠桿率的形成是一個相對較長的復雜過程。國有企業(yè)杠桿率從低到高的再次攀升，可以追溯到上個世紀90年代中后期；當時，國有企業(yè)形成了比現(xiàn)在更高的杠桿率，為了化解國有企業(yè)高杠桿率的風險，國務院通過政策啟動了自1998年開始的國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股操作，經(jīng)過了5年的債轉(zhuǎn)股的操作，到2003年國有企業(yè)的平均杠桿率降到了55%以下。
 

　　從2003年-2008年這5年，國有中小型企業(yè)因為股份制改革及上市，杠桿率大幅下降，國有特大型、大型國有企業(yè)因為追求資產(chǎn)規(guī)模的過快擴張，杠桿率進一步上升。國有中小型企業(yè)杠桿率的大幅下降與特大型、大型國有企業(yè)杠桿率的上升相互對沖，到2008年底國有企業(yè)的平均杠桿率又回升到58%左右。
 

　　2009年以來，國有企業(yè)的財務杠桿率快速回升，2009年-2010年的四萬億刺激計劃的實施導致國有企業(yè)的平均財務杠桿率回升了近5個百分點；2010年以來國有企業(yè)經(jīng)營隨著中國經(jīng)濟下行的經(jīng)營困難加劇，平均財務杠桿率又回升了近2個百分點，到2016年底，國有企業(yè)的平均杠桿率已經(jīng)在65%以上。
 

　　就當下國有企業(yè)的財務杠桿率結構看，40%～60%的國有企業(yè)財務杠桿率在90%以上，5%～15%的國有企業(yè)財務杠桿率超過95%，甚至還有一些國有企業(yè)的財務杠桿率已超過100%。如果再考慮并計算沒有在國有企業(yè)財務報表上真實反映的對外擔保及相互擔保、大額超過一年以上的應付款等數(shù)據(jù)，國有企業(yè)實際的平均財務杠桿率已接近70%。
 

　　從2015年、2016年國有企業(yè)降杠桿的實際效果看，遠遠低于政策預期，40%以上的國有企業(yè)財務杠桿率仍在繼續(xù)攀升。
 

　　國企高杠桿形成原因
 

　　國有企業(yè)居高不下的財務杠桿率的形成，有多方面的原因，其中最大的原因在于國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)長期的資本運營與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的混雜。在某種意義上，國有企業(yè)的資本運營比產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，更能擴大資產(chǎn)規(guī)模，更能實現(xiàn)業(yè)績的快速增長；越來越多的國有企業(yè)都忙于所謂的資本運營，甚至打著資本運營的旗號不斷擴大業(yè)務板塊、盲目向外擴張、無限擴大資產(chǎn)規(guī)模，導致了其主營業(yè)務的競爭力不斷下降與財務杠桿率的不斷攀升。
 

　　可以說，國有企業(yè)居高不下的財務杠桿率，不僅弱化了其自身的產(chǎn)品創(chuàng)新能力與科技創(chuàng)新能力，而且拖累了中國實體經(jīng)濟的發(fā)展。國有企業(yè)居高不下的財務杠桿率風險一旦爆發(fā)，不僅會沖擊實體經(jīng)濟，進一步弱化實體經(jīng)濟的競爭力；而且會沖擊虛擬經(jīng)濟，加劇商業(yè)銀行的金融風險；還會拖累就業(yè)，導致大量的員工失業(yè)；更會連累一大批為其配套服務的中小型非公企業(yè)，導致更多的中小型非公企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此，應該多策并舉降低國有企業(yè)的高杠桿率，主動防范國有企業(yè)高杠桿率風險的爆發(fā)。
 

　　國企高杠桿的化解
 

　　第一，加大力度推進國有企業(yè)的混合所有制改革。混合所有制改革可以為國有企業(yè)引入增量資本，有效降低其財務杠桿率，實現(xiàn)經(jīng)營機制和管理模式的轉(zhuǎn)變。非公資本參與國企混合所有制改革，可以收購存量國有資產(chǎn)，也可以增量資本入股。
 

　　從去杠桿的角度看，以非公資本的增量入股方式推進混合所有制改革，更有利于國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)去杠桿。在當下國有企業(yè)居高不下的財務杠桿率中，特大型大型國有企業(yè)財務杠桿率往往是最高的或次高的，因此，降低特大型、大型國有企業(yè)財務杠桿率更有意義。當然，也要看到，大多數(shù)非公資本對參與特大型、大型國有企業(yè)混合所有制改革的意愿不強，需要政策上給予一定傾斜。對特大型、大型國有企業(yè)推行混合所有制改革，允許債權銀行有條件地實行部分債權的停息掛賬，支持其混合所有制改革完成后的掛牌上市，減免混合所有制改革中的土地過戶、資產(chǎn)交易的相關稅費等。
 

　　需要強調(diào)指出的是，國有企業(yè)的混合所有制改革要與國有企業(yè)資本運營職能剝離相結合，把國有企業(yè)的資本運營職能剝離到國有資本投資公司和國有資本運營公司，由類金融的國有資本投資公司和國有資本運營公司實行國有資本的專業(yè)化運營。在某種意義上，只有剝離國有企業(yè)的資本運營職能，才能推動國有企業(yè)專注于產(chǎn)品開發(fā)與科技創(chuàng)新，從而帶動實體經(jīng)濟的國際競爭力提升。
 

　　第二，加快實施國有企業(yè)與商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股操作。國有企業(yè)尤其特大型、大型國有企業(yè)是高負債率，且以從國有商業(yè)銀行取得貸款為主。高杠桿率高財務費用，也是特大型、大型國有企業(yè)當下的最大特征。因此，特大型、大型國有企業(yè)加快實施債轉(zhuǎn)股的操作，可以有效降低其財務杠桿率。
 

　　當然，在債轉(zhuǎn)股的操作中應該是市場化導向，依賴市場力量推動，支持商業(yè)銀行與國有企業(yè)通過談判達成債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。除此以外，政策上也要支持國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股操作與國有企業(yè)混合所有制改革相協(xié)調(diào)，允許國有企業(yè)自主選擇是同步還是分步進行混合所有制改革與債轉(zhuǎn)股操作，國有企業(yè)推進混合所有制改革的方案設計，可以是先進行債轉(zhuǎn)股操作后搞引進非公資本的混合所有制改革，也可以是實行混合所有制改革與債轉(zhuǎn)股操作的同步推進；除此以外，無論是同步的債轉(zhuǎn)股操作，還是分步的債轉(zhuǎn)股操作，政府都不應干涉國有企業(yè)與債轉(zhuǎn)股的債權銀行之間討價還價。
 

　　第三，加強國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的約束及監(jiān)督。國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)的高杠桿率與國有企業(yè)的超產(chǎn)能及高庫存有著緊密的聯(lián)系。從特大型、大型國有企業(yè)過去兩年去產(chǎn)能去庫存的效果看，基本上是去產(chǎn)能去庫存、加產(chǎn)能加庫存的周而復始的惡性循環(huán)。一般而言，特大型、大型國有企業(yè)的超產(chǎn)能高庫存都對應著就業(yè)、折舊、債務等，中央政府的相應職能部門與地方政府基于就業(yè)的巨大壓力，往往會對國有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫存采取妥協(xié)甚至默認其加產(chǎn)能加庫存，由此導致了國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的無效甚至負面效應。因此，應該加強國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的約束及監(jiān)督，要給國有企業(yè)尤其特大型大型國有企業(yè)確定短中長的去產(chǎn)能去庫存目標，去產(chǎn)能去庫存目標要量化，從而真正把國有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫存落到實處。
 

　　第四，落實國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責任制。“僵尸企業(yè)”大多沒有正常經(jīng)營、沒有管理人員、沒有主營業(yè)務，許多“僵尸企業(yè)”不僅不產(chǎn)生經(jīng)濟效益，甚至還需要母體或關聯(lián)企業(yè)不斷注入現(xiàn)金流和其他資源；大量的“僵尸企業(yè)”都是國有企業(yè)，國有企業(yè)母子體系是國內(nèi)最大的“僵尸企業(yè)”載體。國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理進展緩慢的重要原因，是因為“僵尸企業(yè)”在國有企業(yè)母子體系內(nèi)相互擔保、交叉持股，一些“僵尸企業(yè)”也從國有商業(yè)銀行獲取了大量的貸款，甚至有的“僵尸企業(yè)”至今還享有貸款額度。因此，國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”的清理必須落實責任制，一是落實國有企業(yè)主管部門的責任制，二是落實國有企業(yè)經(jīng)營班子責任制，三是落實商業(yè)銀行的責任制，而且責任制要能夠責任到人，責任人要承擔經(jīng)濟責任與行政責任。在國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責任制落實中，商業(yè)銀行及金融監(jiān)管部門的責任制更重要，更能發(fā)揮作用。
 

　　第五，實行國有企業(yè)三級以下子公司連續(xù)虧損的破產(chǎn)清算制。國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)母子公司體系的多級法人治理，導致了國有企業(yè)多層級的產(chǎn)權鏈條，形成了更多的三級、四級、五級、六級甚至更大層級的子公司。國有企業(yè)很多三級以下的子公司不僅與主營業(yè)務沒關聯(lián)，而且往往就是單純的虛擬經(jīng)營，甚至是從事違法違規(guī)的關聯(lián)交易；這些三級以下的子公司不僅占用了國有企業(yè)更多的資源，而且加劇了國有企業(yè)的財務杠桿率。因此，國有企業(yè)除了要清理“僵尸企業(yè)”，而且還要下決心清理三級以下的子公司。國有企業(yè)在清理三級以下的子公司過程中，首先要從連續(xù)幾年或多年虧損的子公司開始，對連續(xù)幾年或多年虧損的子公司不允許合并重組，要按照破產(chǎn)法實行破產(chǎn)清算。在某種意義上，國有企業(yè)對連續(xù)虧損的三級以下子公司的破產(chǎn)清算產(chǎn)生的降杠桿效應要高于對“僵尸企業(yè)”的清理。
 

　　(作者單位：中國財政科學研究院)

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