“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”啟示錄

　　歷時(shí)兩年的“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”曲終人散，除了“近慮遠(yuǎn)憂”，該事件留給資本市場(chǎng)更長(zhǎng)期的警示是今后誰(shuí)還敢動(dòng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?
 

　　那么，從萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，中國(guó)公司治理的理論研究者與實(shí)務(wù)工作者可以得到哪些啟示?
 

　　首先，股權(quán)之爭(zhēng)的成功化解有賴于紛爭(zhēng)雙方的互相妥協(xié)和退讓。王石2015年12月17日在萬(wàn)科內(nèi)部講話中表示，“不歡迎寶能系成第一大股東，因?yàn)閷毮芟礰信用不夠’”。而寶能系2016年6月26日則突然提出包括罷免王石、郁亮、喬世波等10位董事以及2位監(jiān)事在內(nèi)的臨時(shí)議案。我們知道，在歐美等分散股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，如果發(fā)生了內(nèi)部人控制，接管商往往會(huì)通過(guò)推出金降落傘等計(jì)劃，對(duì)實(shí)際控制權(quán)進(jìn)行“贖回”，從而將紛爭(zhēng)雙方的損失降到最低。金降落傘計(jì)劃背后體現(xiàn)的是妥協(xié)的策略和舍得的智慧，也因此成為解決控制權(quán)紛爭(zhēng)可供選擇的市場(chǎng)化方案之一。
 

　　除了金降落傘計(jì)劃，現(xiàn)實(shí)中另一有助于紛爭(zhēng)雙方實(shí)現(xiàn)合作共贏的制度設(shè)計(jì)基于不平等投票權(quán)的控制權(quán)安排。通過(guò)將控制權(quán)鎖定業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，看似違反“同股同權(quán)”原則的不平等投票權(quán)股票實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部股東之間，從短期雇傭合約到長(zhǎng)期合伙合約的轉(zhuǎn)化。設(shè)想萬(wàn)科在控制權(quán)安排上采用了不平等投票權(quán)模式。一方面，如果寶能發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科具有巨大的投資價(jià)值，并認(rèn)同王石管理層通過(guò)持有不平等投票權(quán)股票實(shí)現(xiàn)的對(duì)公司的事實(shí)控制，寶能會(huì)像阿里的第一大股東軟銀一樣謹(jǐn)守財(cái)務(wù)投資者的本分，二者由此得以建立長(zhǎng)期的“合伙”關(guān)系，實(shí)現(xiàn)雙方合作共贏。另一方面，如果持有超級(jí)投票權(quán)的管理團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有給萬(wàn)科帶來(lái)實(shí)際價(jià)值增長(zhǎng)，管理團(tuán)隊(duì)將被迫轉(zhuǎn)手持有的B類股票。此時(shí)B類股票將自動(dòng)轉(zhuǎn)化為A類股票，使萬(wàn)科重新回到“一股一票”、“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)治理模式，從而實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的狀態(tài)依存和管理團(tuán)隊(duì)的平穩(wěn)退出。
 

　　我們注意到，香港聯(lián)交所于2017年6月16日發(fā)布市場(chǎng)咨詢文件，提出“吸納同股不同權(quán)架構(gòu)的科技網(wǎng)絡(luò)或初創(chuàng)企業(yè)赴港上市”。而2017年3月2日，Snap在美國(guó)推出有爭(zhēng)議的ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，其中A類股票甚至沒(méi)有投票權(quán)。中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該及時(shí)汲取各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，加速包括不平等投票權(quán)在內(nèi)的控制權(quán)安排的制度創(chuàng)新，在鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資和發(fā)揮險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者外部治理作用之間實(shí)現(xiàn)更好的平衡。
 

　　其次，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)后期出人意料的發(fā)展局勢(shì)還與政府有關(guān)部門(mén)的過(guò)度介入有關(guān)。無(wú)論是證券監(jiān)管當(dāng)局的“妖精害人精”論，還是險(xiǎn)資監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資金來(lái)源回溯式的合“規(guī)”性調(diào)查，甚至深圳地方政府的背書(shū)都極大地干擾了萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)“市場(chǎng)化解決爭(zhēng)端”的正確發(fā)展方向。2017年3月16日恒大與深鐵簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將下屬企業(yè)所持有的萬(wàn)科14.07%股份的表決權(quán)，不可撤銷地委托給深鐵;在前不久的董事會(huì)換屆上，寶能書(shū)面同意深鐵提出的董事會(huì)換屆方案。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)原本只是商業(yè)問(wèn)題，充其量不過(guò)是法律問(wèn)題，但最終一定程度上演化為政治問(wèn)題。這是包括作者在內(nèi)的很多萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的觀察者始料未及的。
 

　　需要提醒監(jiān)管當(dāng)局注意的是，險(xiǎn)資作為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要公司治理力量需要規(guī)范引導(dǎo)，而不是打壓取締。如果這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)預(yù)示著包括險(xiǎn)資在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者舉牌歷史的終結(jié)，將使資本市場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化組合的功能在一定程度喪失。正如很多人指出的，只注重增量的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)，而忽略并購(gòu)重組的存量?jī)?yōu)化功能的中國(guó)資本市場(chǎng)將是“跛足”和“畸形”的。
 

　　此次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)也引發(fā)我們對(duì)政府監(jiān)管邊界的思考。市場(chǎng)能調(diào)節(jié)化解的矛盾和問(wèn)題應(yīng)該由市場(chǎng)自身去調(diào)節(jié)和化解。今天資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生的控制權(quán)紛爭(zhēng)問(wèn)題一定程度已經(jīng)開(kāi)始超越公司治理的范疇，逐步演變?yōu)榉蓡?wèn)題本身。這意味著，未來(lái)控制權(quán)糾紛的解決更多需要依賴獨(dú)立公正的司法裁決和高效有序的公開(kāi)執(zhí)行。把市場(chǎng)能解決的還給市場(chǎng)，把法律能解決的還給法律，應(yīng)該成為政府監(jiān)管嚴(yán)守的邊界和底限。
 

　　第三，利益并非完全中性的獨(dú)董在此次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中的角色定位。理論上，以信息更加對(duì)稱的獨(dú)董為主的董事會(huì)在內(nèi)部人和野蠻人的控制權(quán)紛爭(zhēng)中將扮演重要的居中調(diào)節(jié)角色。在獨(dú)董為主的董事會(huì)居中協(xié)調(diào)下，并最終通過(guò)股東大會(huì)表決，向在位企業(yè)家推出金降落傘計(jì)劃，使其主動(dòng)放棄反并購(gòu)抵抗;獨(dú)董主導(dǎo)的董事會(huì)提名委員會(huì)在聽(tīng)取在位企業(yè)家和新入主股東意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，按照實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的原則，遴選和聘任新的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)。
 

　　然而，中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)下無(wú)論是獨(dú)董自身的獨(dú)立性和市場(chǎng)聲譽(yù)都有待提高的情況下，讓我們感到困惑的是，如果第二大股東寶能與第一大股東深鐵圍繞控制權(quán)產(chǎn)生新的糾紛，誰(shuí)將可以成為利益中性的居中調(diào)停者?如果獨(dú)董連第二大股東的利益都無(wú)法保護(hù)，又何談保護(hù)外部分散股東的利益呢?面對(duì)類似萬(wàn)科的股權(quán)紛爭(zhēng)，獨(dú)董如何保持自身的獨(dú)立性和建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，以扮演可能的居中調(diào)節(jié)者角色，仍然有很長(zhǎng)的路要走。
 

　　第四，萬(wàn)科新一屆董事會(huì)組織中的超額委派董事問(wèn)題。在萬(wàn)科由11名董事組成的新一屆董事會(huì)中，除了5名獨(dú)立(或外部)董事(其中1名為外部董事)，其余6名為內(nèi)部董事。其中，持股比例29%的深鐵推薦了3名，占到全部?jī)?nèi)部董事的50%，深鐵形成事實(shí)上的超額委派董事。應(yīng)該說(shuō)，超額委派董事現(xiàn)象在中國(guó)上市公司中并不新鮮。2008到2015年期間不低于20%的上市公司曾出現(xiàn)超額委派董事現(xiàn)象。在第一大股東持股比例不足1/3的公司中，超過(guò)25%的上市公司曾出現(xiàn)超額委派董事現(xiàn)象。然而，像萬(wàn)科新一屆董事會(huì)組成那樣，超額委派董事比例不僅遠(yuǎn)超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股東和第三大股東沒(méi)有委派董事的現(xiàn)象則并不多見(jiàn)。
 

　　超額委派董事與利用金字塔結(jié)構(gòu)、家族成員出任董事長(zhǎng)一樣是公司治理實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，從而加強(qiáng)控制權(quán)的重要實(shí)現(xiàn)形式。這里由投票表決所體現(xiàn)的控制權(quán)代表實(shí)際控制人對(duì)重大決策的影響力，出資占全部資本比例所體現(xiàn)的現(xiàn)金流權(quán)則代表責(zé)任承擔(dān)能力。二者的分離意味著承擔(dān)責(zé)任與享有權(quán)利的不對(duì)稱，形成一種經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“負(fù)外部性”。理論上，在出現(xiàn)超額委派董事的公司，并不能排除大股東可能利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，進(jìn)行資金占用、關(guān)聯(lián)交易等隧道挖掘行為，導(dǎo)致外部分散股東的利益受到損害的可能性。雖然目前觀察到的更多是第一大股東對(duì)上市公司支撐的利好消息，但超額委派董事對(duì)于萬(wàn)科究竟意味著什么，有待于未來(lái)的進(jìn)一步觀察。
 

　　最后，萬(wàn)科新一屆董事會(huì)組織中的管理層占據(jù)太多董事席位的問(wèn)題。在萬(wàn)科新一屆董事會(huì)的6名內(nèi)部董事中，管理層委派了3名，占到全部?jī)?nèi)部董事50%。我們這里所能想到的積極意義是，這樣做有助于實(shí)現(xiàn)管理層與第一大股東的制衡，避免大股東未來(lái)可能對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)過(guò)度干預(yù)，甚至有能力阻撓第一大股東未來(lái)可能進(jìn)行的隧道挖掘行為。但其消極意義和積極意義看上去一樣明顯。那就是管理層占據(jù)董事會(huì)太多席位形成“另類的”控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離。由于金字塔控股結(jié)構(gòu)下造成的所有者的事實(shí)缺位，管理層占據(jù)董事會(huì)太多席位往往為未來(lái)的“內(nèi)部人控制”創(chuàng)造了條件。這事實(shí)上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事會(huì)成員全部為獨(dú)立董事的董事會(huì)組織模式背后的原因。
 

　　在萬(wàn)科新一屆董事會(huì)組織中，無(wú)論是超額委派董事還是管理層占據(jù)太多董事席位都一定程度反映出，雖然中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，但很多上市公司的董事會(huì)組織理念仍然停留在一股獨(dú)大的公司治理模式，即控股股東來(lái)對(duì)董事會(huì)組織的大包大攬的階段。一度被稱為“公司治理標(biāo)桿”的萬(wàn)科也不例外。由此來(lái)看，盡管資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，但上市公司董事會(huì)組織理念仍然需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型和陣痛。
 

　　如果此時(shí)讓我們對(duì)董事會(huì)換屆完成后的萬(wàn)科進(jìn)行展望，萬(wàn)科新一屆董事會(huì)的組成會(huì)留下哪些近慮遠(yuǎn)憂呢?有以下幾個(gè)方面值得未來(lái)投資者關(guān)注：通過(guò)超額委派董事實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，第一大股東利用關(guān)聯(lián)交易資金占用進(jìn)行隧道挖掘的可能性;管理層占據(jù)太多董事席位，形成“內(nèi)部人控制”格局的可能性;實(shí)力相當(dāng)?shù)珶o(wú)第三方制衡的第一大股東與管理層合謀，使外部分散股東的利益受到損害的可能性;第一大股東與管理層新一輪“權(quán)力斗爭(zhēng)”的可能性;一定程度喪失獨(dú)立性的獨(dú)董無(wú)法有效居中調(diào)停化解未來(lái)發(fā)生危機(jī)的可能性;等等。
 

　　除了上述“近慮遠(yuǎn)憂”，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)留給資本市場(chǎng)更長(zhǎng)期的警示是今后有誰(shuí)再敢動(dòng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?當(dāng)資本市場(chǎng)死氣沉沉?xí)r，我們開(kāi)始懷念一個(gè)曾叫“寶能”的野蠻人……

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