金融去杠桿監(jiān)管方向一致 央行難放松流動性管控

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在金融去杠桿大背景下，監(jiān)管方向是一致的，一只手硬，另一只手未必就會松。為避免加杠桿死灰復(fù)燃，央行大概率將保持一定的流動性倒逼壓力。同時，二季度流動性波動風(fēng)險不容忽視。從“防風(fēng)險”大局出發(fā)，預(yù)計央行會繼續(xù)管控流動性波動，避免極端情況發(fā)生，當(dāng)前貨幣政策放松無望，但緊亦有度。

　　面對短期流動性緊張及大量中期借貸便利(MLF)到期，5月3日，央行重啟公開市場操作(OMO)，放量開展2000億元逆回購交易，但未對到期MLF進行續(xù)做，實際仍實施了凈回籠。當(dāng)日貨幣市場緊張氛圍有增無減，資金利率整體重返升勢，疊加最近銀行間質(zhì)押式回購開盤利率上行，圍繞央行貨幣政策及流動性走向的猜測進一步增多。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在金融去杠桿大背景下，監(jiān)管方向是一致的，一只手硬，另一只手未必就會松；為避免加杠桿死灰復(fù)燃，央行大概率將保持一定流動性倒逼壓力。與此同時，二季度流動性波動風(fēng)險不容忽視，從“防風(fēng)險”大局出發(fā)，預(yù)計央行會繼續(xù)管控流動性波動，避免類似“錢荒”那樣的極端情況發(fā)生，當(dāng)前貨幣政策放松無望，但緊亦有度。

　　明放實收錢緊在繼續(xù)

　　繼周二暫停操作后，周三(5月3日)央行重啟OMO，且一來就開展了2000億元逆回購操作，交易量創(chuàng)下2月17日以來新高。據(jù)央行公告，這2000億元逆回購包括7天期1700億元、14天期200億元和28天期100億元，中標(biāo)利率分別為2.45%、2.60%、2.75%，均與上一期操作持平。

　　數(shù)據(jù)顯示，3日有600億元逆回購到期，故在沖銷完回籠量后，央行逆回購操作實現(xiàn)凈投放1400億元，創(chuàng)今年1月20日以來央行通過OMO實施的單日最大規(guī)模凈投放。但當(dāng)日隨600億元逆回購一道到期的，還有1筆6個月期的MLF，規(guī)模2300億元。而根據(jù)此前類似情況可基本斷定，央行當(dāng)日未開展MLF操作?？偟膩砜?，3日，央行通過OMO渠道繼續(xù)實施了流動性凈回籠，規(guī)模為900億元，較上一日的700億元反而有所增多。

　　自4月下半月以來，貨幣市場流動性本就偏緊，跨月后流動性也未見改善，在此情況下，央行繼續(xù)從金融體系“抽水”，對流動性及市場情緒的影響可想而知。3日，貨幣市場緊張氛圍有增無減，就連上一日有所回落的中短期資金利率也都重返升勢。

　　3日早間公布的SHIBOR全線上漲，其中，隔夜、7天和14天品種分別上漲2.76BP、4BP和3.2BP，漲幅靠前，繼續(xù)傳遞出短期資金相對緊俏的訊息，值得注意的是，當(dāng)日3個月SHIBOR上漲3.07BP，創(chuàng)下近三個月最大單日漲幅。

　　3日銀行間市場質(zhì)押式回購(存款類機構(gòu)，下同)利率整體走高，其中隔夜回購利率漲近6BP至2.92%，7天回購利率(DR007)漲近19BP至3.18%；中等期限的14天、21天品種分別大漲56BP、18BP。交易員稱，3日早盤資金面繼續(xù)緊張，少見銀行類機構(gòu)融出，大部分需求都無法得到滿足，午后緊張依舊，直到15時許才逐步恢復(fù)正常，尾盤資金需求基本得到滿足。

　　另外，最近中長期限資金利率自高位水平進一步上行，顯示市場流動性預(yù)期更趨謹慎。3日，盯7天回購定盤利率(FR007)的1年期利率互換上漲4BP至3.76%，連續(xù)四日上漲，且收盤價創(chuàng)今年新高。

　　回購開盤價上行有玄機

　　從跨月后資金面回暖預(yù)期落空到在錢緊狀態(tài)下實施凈回籠，市場對于央行態(tài)度及未來流動性走向不由得增添幾分謹慎。同時，市場注意到最近銀行間市場主要期限回購開盤價出現(xiàn)上行，有人猜測這可能是公開市場操作利率繼續(xù)上調(diào)的前兆。

　　近期銀行間市場質(zhì)押式回購開盤價有所上行，7天期回購(DR007)自4月28日以來連續(xù)三個交易日開在2.65%，此前一個多月，DR007開盤利率一直穩(wěn)定在2.45%。從3月下旬開始，DR001開盤價大多處于2.35%位置，到4月28日這天也上漲20BP至2.55%，5月2日再次上漲30bp至2.85%，5月3日重新回落至2.55%。

　　華創(chuàng)證券分析師李俊江表示，回購開盤利率具備部分基準利率的作用，如果開盤利率持續(xù)保持在高位，OMO上調(diào)概率將加大。退一步講，無論后續(xù)OMO利率是否上調(diào)，都將強化市場利率上調(diào)預(yù)期。

　　年初以來，央行曾于1月底2月初和3月下旬兩度上調(diào)公開市場操作利率，這之間大約相隔一個半月，而從前次上調(diào)算起，到5月初的間隔也是一個半月左右，加上回購利率開盤價上漲，引發(fā)市場猜測也并不奇怪。

　　“央行貨幣政策操作具有一定連續(xù)性，央行繼續(xù)上調(diào)OMO利率的可能性無法排除。”一位股份行交易員向記者表示，“但在回購一二級利差拉開之后，繼續(xù)上調(diào)OMO的理由可能才足夠充分。”

　　數(shù)據(jù)顯示，自3月下旬以來，DR007一直高于7天央行逆回購利率，近期兩者利差進一步拉大，截至5月3日收盤，DR007高于7天逆回購利率73BP，最近20日平均值也高出7天逆回購利率64BP.

　　前述股份行人士表示，從以往來看，回購開盤利率確實具備一定引導(dǎo)作用，如果開盤價持續(xù)穩(wěn)定在上調(diào)后水平，且央行維持流動性偏緊勢頭，回購交易利率中樞可能出現(xiàn)上移，與央行逆回購利率拉開后，繼續(xù)上調(diào)逆回購操作利率的空間和條件也就具備了。從近期操作來看，央行傾向控量，OMO再次調(diào)價的可能性不能排除，但還需觀察。

　　放松無望緊亦有度

　　進入二季度，金融防風(fēng)險監(jiān)管政策密集兌現(xiàn)，政策效應(yīng)逐步發(fā)酵，市場對銀行體系去杠桿提速形成共識，對貨幣政策從緊的擔(dān)憂則有所緩和，甚至一度出現(xiàn)對貨幣政策放松的預(yù)期。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，監(jiān)管層主要有兩種手段推動金融去杠桿，一是管住流動性，通過提高資金成本，擠壓套利空間，倒逼金融機構(gòu)去杠桿，這是市場手段。第二則是運用窗口指導(dǎo)、監(jiān)管政策、行政命令等促使金融機構(gòu)去杠桿，這是行政手段。

　　“穩(wěn)定的融資成本和必要的利差空間是杠桿操作存在的基礎(chǔ)，央行收緊流動性導(dǎo)致融資成本走高、穩(wěn)定性下降且擠壓了套利空間，從而動搖了杠桿策略的基礎(chǔ)。”前述業(yè)內(nèi)人士表示，自從去年底流動性環(huán)境發(fā)生較大變化后，金融機構(gòu)已在降低杠桿，尤其是債券杠桿，由于貨幣閘門握在央行手里，因此，之前央行沖在防風(fēng)險的最前面，在金融監(jiān)管政策加碼之后，有人認為貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性下降，甚至可能逐步松動。

　　同時，4月份銀監(jiān)會密集發(fā)文后，金融市場出現(xiàn)一定波動，市場對于監(jiān)管協(xié)調(diào)的呼聲也在增強。有觀點指出，為避免監(jiān)管政策產(chǎn)生疊加影響，一手硬，另一只手就可能軟一些。

　　但從近期流動性控量及回購開盤價異動來看，貨幣政策放松怕是無望了，甚至不排除央行繼續(xù)小幅收緊，再讓金融機構(gòu)“出出汗”、“排排毒”。

　　來自華創(chuàng)證券等機構(gòu)的分析師認為，監(jiān)管協(xié)調(diào)體現(xiàn)的是底線思維，是要避免政策用力過猛，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但金融去杠桿是大方向，不同監(jiān)管部門努力的方向應(yīng)該是一致的，未來監(jiān)管機構(gòu)或更加注意統(tǒng)籌監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)調(diào)，但不能認為一只手硬，另一只手就會松。

　　有分析人士進一步指出，為避免加杠桿死灰復(fù)燃，央行仍會保持一定的流動性倒逼壓力，只有這樣才能降低道德風(fēng)險，促使金融機構(gòu)增強風(fēng)控意識，主動調(diào)整杠桿。

　　當(dāng)然也應(yīng)看到，二季度是流動性波動高發(fā)期，5月份是財政繳款大月，6月又面臨年中監(jiān)管大考，流動性擾動因素多，金融機構(gòu)超儲率則通常較年初下降較多，流動性本身存在季節(jié)性收緊壓力。同時，去杠桿背景下市場情緒謹慎，資金接續(xù)和預(yù)防性需求增多，容易加劇階段性流動性供求矛盾。此時若央行進一步大幅收緊貨幣政策，發(fā)生流動性風(fēng)險的可能性將明顯上升。從“防風(fēng)險”大局出發(fā)，預(yù)計央行仍將維持流動性基本穩(wěn)定，在保持必要壓力的同時，也會管控流動性波動，避免出現(xiàn)類似2013年中那樣的極端情況。

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