景區(qū)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與估值方法探討

　　一、景區(qū)并購(gòu)類型

　　1.橫向并購(gòu)

　　橫向并購(gòu)是同一行業(yè)的企業(yè)之間所進(jìn)行的兼并。橫向并購(gòu)一般是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高行業(yè)集中度。如2012年三特索道收購(gòu)千島湖索道公司，就是通過收購(gòu)強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。2015年1月錦江股份公告，擬在盧森堡設(shè)立全資子公司盧森堡海路投資，購(gòu)買盧浮酒店集團(tuán)100%股權(quán)，交易成交總價(jià)約126億元人民幣。盧浮酒店集團(tuán)旗下?lián)碛衅叽髧?guó)際知名酒店品牌，共計(jì)1115家酒店，其中，在法國(guó)有820家酒店，占比達(dá)73.54%。2015年9月錦江（國(guó)際）集團(tuán)與鉑濤集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。該集團(tuán)旗下上市公司錦江股份同時(shí)公布《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(草案)》。根據(jù)協(xié)議，錦江股份將作為投資主體，戰(zhàn)略投資鉑濤集團(tuán)取得其81%股權(quán)，交易額達(dá)82.69億元。交易達(dá)成后，錦江股份將一躍成為國(guó)內(nèi)第一、全球前五的酒店業(yè)集團(tuán)。

　　2.縱向并購(gòu)

　　縱向并購(gòu)中收購(gòu)方與被收購(gòu)方屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈之中，縱向并購(gòu)的基本條件是并購(gòu)雙方在業(yè)務(wù)上相互銜接。麗江旅游上市時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源為門票和索道，但通過并購(gòu)景區(qū)內(nèi)的演藝節(jié)目《雪山印象》和麗江龍悅餐飲經(jīng)營(yíng)管理有限公司股權(quán)，初步實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈貫通運(yùn)營(yíng)。

　　3.混合并購(gòu)

　　混合并購(gòu)是屬于不同領(lǐng)域、產(chǎn)品不同、產(chǎn)業(yè)鏈無關(guān)聯(lián)關(guān)系的并購(gòu)。混合兼并在20世紀(jì)60年代到80年代的西方國(guó)家非常流行。近年各類資本和企業(yè)也紛紛對(duì)旅游景區(qū)進(jìn)行混合并購(gòu)，如中信產(chǎn)業(yè)基金收購(gòu)有“北方張家界”之稱的白石山景區(qū)。

　　二、并購(gòu)動(dòng)機(jī)

　　1.實(shí)現(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)基金退出

　　旅游產(chǎn)業(yè)基金作為一種新的投融資模式，撬動(dòng)了大量社會(huì)資本，助推旅游業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。但也存在一些問題，如景區(qū)類項(xiàng)目對(duì)股權(quán)合作接受度不高、長(zhǎng)線投資年化收益難以保障、市場(chǎng)化退出通道設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)難度大等。一般來說旅游產(chǎn)業(yè)基金從發(fā)起設(shè)立到退出，有時(shí)限要求。目前在運(yùn)行的旅游產(chǎn)業(yè)基金退出時(shí)間大多為“3+2”，即3年投資期，2年退出期，也有旅游產(chǎn)業(yè)基金能做到“4+3”，即4年投資期，3年退出期。而旅游產(chǎn)業(yè)基金投向的大多數(shù)旅游景區(qū)項(xiàng)目一般具有培育周期長(zhǎng)、回報(bào)慢的特點(diǎn)。目前旅游產(chǎn)業(yè)基金的退出通道主要有以下幾種：IPO退出、“新三板”掛牌退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺?、資產(chǎn)證券化(ABS)退出和清算退出。IPO退出通常指通過境內(nèi)外IPO退出，“新三板”掛牌退出是指通過新三板掛牌實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^上市公司重組并購(gòu)、出售給其他基金或戰(zhàn)略投資人，回購(gòu)?fù)顺鍪侵腹芾韺踊虼蠊蓶|回購(gòu)，資產(chǎn)證券化退出是指將旅游景區(qū)所涉及資產(chǎn)的未來收益以證券的形式預(yù)售，實(shí)現(xiàn)基金的退出，清算退出是基金投資失敗的一種退出方式。這幾種方式中資本市場(chǎng)退出最受歡迎，但因?yàn)榛鹜顺鲇衅谙抟螅话愣栽诨鸬倪\(yùn)行期限（5-7年）內(nèi)很難培育一家上市公司，因此IPO退出占比很小。例如，2015年國(guó)內(nèi)景區(qū)類上市公司總收入為86.6億元，占2015年旅游業(yè)總收入的比例僅為0.16%，占比較低，可見IPO退出很難成為基金退出的主流模式；在全國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，至2016年中僅有三筆以門票收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額54.4億元，占全國(guó)發(fā)行總額的比例約為0.44%，因此ABS也難以成為主流退出模式；清算退出是基金投資各方都不愿看到的情況。而并購(gòu)?fù)顺鰟t兼顧了基金的退出時(shí)限要求和投資回報(bào)，是一種比較受歡迎、有操作性的方式。

　　旅游產(chǎn)業(yè)基金的并購(gòu)?fù)顺鲋饕袃煞N方式，一種是并購(gòu)方對(duì)該產(chǎn)業(yè)基金所投的符合條件單個(gè)優(yōu)質(zhì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，一種是上市公司或其他機(jī)構(gòu)發(fā)行并購(gòu)基金，對(duì)該產(chǎn)業(yè)基金所投的所有或大部分項(xiàng)目進(jìn)行整體并購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)該旅游產(chǎn)業(yè)基金的到期退出。

　　2.追求協(xié)同效應(yīng)

　　協(xié)同效應(yīng)是指一個(gè)合成公司產(chǎn)生的價(jià)值大于其所有的單個(gè)組成部分。2015年3月，宋城演藝以26億元現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式購(gòu)買六間房100%股權(quán)。六間房主打在線演藝直播，是目前中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)。通過并購(gòu)，宋城演藝形成了旅游演藝“線上+線下”的協(xié)同效應(yīng)。

　　3.獲取特有的資源和能力

　　優(yōu)質(zhì)旅游資源由于其獨(dú)特性及難以復(fù)制性，在旅游業(yè)快速發(fā)展的背景下，成為眾多上市公司和大公司關(guān)注的對(duì)象。如東方園林收購(gòu)了四川雅安碧峰峽旅游開發(fā)有限公司60%的股權(quán)，就是為了獲取優(yōu)質(zhì)的碧峰峽景區(qū)資源、培育其在生態(tài)旅游領(lǐng)域投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)一體化的特有能力。

　　4.謀求估值套利盈利

　　估值套利盈利的發(fā)生主要是因?yàn)閮蓚€(gè)公司基于不同的發(fā)展前景，市場(chǎng)給予它們不同的估值，通常用市盈率來表示(市盈率指每股價(jià)格除以每股盈利，市盈率倍數(shù)越高意味著公司估值越高)，估值套利盈利產(chǎn)生的前提是被并購(gòu)方市盈率較低，但在被并購(gòu)方并購(gòu)后，兩個(gè)公司合成的整體市盈率可能會(huì)基于并購(gòu)方的市盈率，從而達(dá)到兩個(gè)公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。例如，并購(gòu)方的估值基于每年盈利增長(zhǎng)20%，市盈率為30倍，而被并購(gòu)方基于每年盈利增長(zhǎng)15%，市盈率為20倍，并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)方的估值可能會(huì)參考并購(gòu)方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個(gè)個(gè)體估值之和，從而產(chǎn)生了估值套利盈利。

　　5.實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)套利

　　目前國(guó)內(nèi)A股的估值非常高，不僅高于國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)(一級(jí)市場(chǎng)是指籌集資金的公司或機(jī)構(gòu)將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷售給最初購(gòu)買者的金融市場(chǎng),是股票發(fā)行市場(chǎng)，如IPO市場(chǎng))，也遠(yuǎn)高于國(guó)際二級(jí)市場(chǎng)(二級(jí)市場(chǎng)是指對(duì)已經(jīng)發(fā)行的證券進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的國(guó)際市場(chǎng)，如美國(guó)的紐交所等)，以致在美國(guó)上市的中國(guó)概念股于2015年出現(xiàn)一股私有化潮流。A股上市公司通過在一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)有價(jià)值的資產(chǎn)（并購(gòu)的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級(jí)市場(chǎng)以遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)的估值證券化(2016年A股旅游公司估值中位數(shù)為51倍市盈率)，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利，也就是通常所說的資本運(yùn)作。估值套利盈利和一、二級(jí)市場(chǎng)套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發(fā)展前景預(yù)期導(dǎo)致的估值差異，而一、二級(jí)市場(chǎng)套利是基于一、二級(jí)市場(chǎng)中估值差異(主要為流動(dòng)性差異)的套利。

　　三、景區(qū)并購(gòu)估值方法分析

　　1.景區(qū)估值的主要方法

　　目前主要的景區(qū)估值法為可比公司估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和基礎(chǔ)資產(chǎn)法，其中自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和可比公司估值法是運(yùn)用最廣泛的估值法，資產(chǎn)評(píng)估公司一般同時(shí)使用這兩種方法對(duì)同一個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行估值，其中一種作為估值基準(zhǔn)，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結(jié)果相差較大可能會(huì)進(jìn)行復(fù)核或者修正?？杀裙竟乐捣ㄊ峭ㄟ^對(duì)擬交易資產(chǎn)與市場(chǎng)上相類似資產(chǎn)的交易進(jìn)行對(duì)比從而確定估值的方法。常采用的指標(biāo)為市盈率、市凈率、市銷率等。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值，常采用的自由現(xiàn)金流包括企業(yè)自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的價(jià)值確定經(jīng)營(yíng)組合、企業(yè)所有者權(quán)益或企業(yè)股票價(jià)值的評(píng)估方式?；A(chǔ)資產(chǎn)法運(yùn)用了替代原則，即認(rèn)為謹(jǐn)慎的買方不會(huì)以超出購(gòu)買具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來購(gòu)買該物品。相對(duì)于可比公司估值法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，基礎(chǔ)資產(chǎn)法一般估值較低，對(duì)資產(chǎn)賣方不利，且主要運(yùn)用于實(shí)物資產(chǎn)較多的行業(yè)，因此在景區(qū)并購(gòu)中采用較少。

　　2.景區(qū)估值的基本步驟

　　采用可比公司估值法，一般有可比景區(qū)選擇，價(jià)值比率的選擇和修正，被評(píng)估景區(qū)相應(yīng)參數(shù)的選擇，缺乏市場(chǎng)流通性折扣分析，溢余資產(chǎn)價(jià)值、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值、長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值的確定，確定估值結(jié)果等步驟。

　　采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一般有預(yù)測(cè)景區(qū)自由現(xiàn)金流，計(jì)算景區(qū)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，用貼現(xiàn)率對(duì)景區(qū)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，估算景區(qū)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值、溢余資產(chǎn)價(jià)值、長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值和債務(wù)價(jià)值，用景區(qū)整體價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值得到股權(quán)價(jià)值等步驟。

　　3.景區(qū)估值方法比較

　　可比公司估值法的優(yōu)勢(shì)：依托于整個(gè)市場(chǎng)上的類似可比景區(qū)，給目標(biāo)景區(qū)提供了合理的近似估值；相關(guān)數(shù)據(jù)很容易得到；相比于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，可比公司估值法不需要大量的假設(shè)和估計(jì)，價(jià)格直接來源于市場(chǎng)，買賣雙方都比較容易接受。

　　可比公司估值法的劣勢(shì)：可比公司估值法下景區(qū)的估值對(duì)市場(chǎng)的估值不合理非常敏感，可比景區(qū)隨著市場(chǎng)行情可能被高估也有可能被低估；可比公司估值法在收購(gòu)交易時(shí)投資人一般需要對(duì)市場(chǎng)的合理估值進(jìn)行一定的溢價(jià)調(diào)整；過去的溢價(jià)調(diào)整可能已經(jīng)過時(shí)或者對(duì)于目標(biāo)景區(qū)而言不準(zhǔn)確。

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)勢(shì)：投資人對(duì)現(xiàn)金流變化的預(yù)期可以很容易地模型化；景區(qū)的價(jià)值預(yù)測(cè)能反映景區(qū)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基本面；可以針對(duì)具體景區(qū)調(diào)整模型的假設(shè)，并可以設(shè)計(jì)定制化模型；考慮進(jìn)了被并購(gòu)景區(qū)品牌資源、管理水平、組織效率的價(jià)值，這是可比公司估值法不具備的。

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的劣勢(shì)：估值模型可能難以運(yùn)行，尤其是在被評(píng)估景區(qū)處于早期發(fā)展階段的情形下；由于需要大量投資，早期發(fā)展階段的景區(qū)自由現(xiàn)金流可能為負(fù)數(shù)，但盈利可觀，而現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正數(shù)的時(shí)間難以預(yù)測(cè)；預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流比較困難也不太科學(xué)。在實(shí)際估值模型運(yùn)行中，預(yù)測(cè)前幾年的現(xiàn)金流也可能產(chǎn)生很大偏差；資本市場(chǎng)和景區(qū)發(fā)展情況在時(shí)刻變化，貼現(xiàn)率可能會(huì)隨著市場(chǎng)行情的變化而變化，貼現(xiàn)率的變化會(huì)對(duì)景區(qū)估值不確定性產(chǎn)生重大影響。

　　目前國(guó)內(nèi)對(duì)景區(qū)的并購(gòu)較多采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，主要有以下原因：一是資本市場(chǎng)的特性。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)受多種因素影響，一直波動(dòng)非常大。參考標(biāo)的價(jià)值隨著市場(chǎng)行情變化而變動(dòng)大，因此可比公司估值法估值隨意性較強(qiáng)，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以公司（景區(qū)經(jīng)營(yíng)）基本面為基礎(chǔ)，受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響小，因此一般用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為交易價(jià)格的基礎(chǔ)，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區(qū)本身的特性。旅游資源具有獨(dú)特性，各種旅游景區(qū)很難進(jìn)行近似的比較，不同景區(qū)在項(xiàng)目構(gòu)成、收入構(gòu)成、成本構(gòu)成等方面有非常大的差異。因此，近年來，三特索道并購(gòu)楓彩生態(tài)、中青旅并購(gòu)烏鎮(zhèn)旅游、麗江旅游并購(gòu)《雪山印象》均是采取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

　　四、提升景區(qū)估值的幾個(gè)因素

　　1.科學(xué)規(guī)劃，預(yù)留流量增長(zhǎng)空間一是預(yù)留產(chǎn)品空間。需要依據(jù)現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，預(yù)測(cè)景區(qū)未來一段時(shí)期的現(xiàn)金流量，因此景區(qū)要具有良好的運(yùn)營(yíng)水平和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不斷做大景區(qū)收入和利潤(rùn)，這是提升景區(qū)估值的基礎(chǔ)。同時(shí)，景區(qū)在策劃規(guī)劃之初就要考慮提供滿足四季經(jīng)營(yíng)、夜晚經(jīng)營(yíng)的消費(fèi)產(chǎn)品，提升游客接待的時(shí)間流量，要考慮提供多業(yè)態(tài)旅游消費(fèi)產(chǎn)品，提升人均消費(fèi)流量。二是預(yù)留基礎(chǔ)配套空間。如果景區(qū)內(nèi)外交通、食宿、娛樂、購(gòu)物、文化體驗(yàn)等配套設(shè)施不完善，游客停留時(shí)間較短，會(huì)影響景區(qū)估值，同時(shí)還要預(yù)留“商、學(xué)、養(yǎng)、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預(yù)留開發(fā)空間。如果景區(qū)可開發(fā)空間大，那么估值就相對(duì)較高。如九華山風(fēng)景區(qū)規(guī)劃面積120平方公里，目前風(fēng)景區(qū)開放僅12平方公里，未來現(xiàn)金流量的想象空間也會(huì)增大。

　　2.突出特性，提升運(yùn)營(yíng)品質(zhì)

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法會(huì)考慮被并購(gòu)景區(qū)品牌資源、管理水平、組織效率的價(jià)值。因此，一是提升景區(qū)等級(jí)。一般而言景區(qū)等級(jí)越高，估值也越高。2015年我國(guó)5A級(jí)旅游景區(qū)平均年接待游客378萬人次，年均收入6億元，4A級(jí)旅游景區(qū)平均年接待游客66萬人次，年均收入6558萬元。因此高等級(jí)景區(qū)是品牌效益和經(jīng)濟(jì)效益的代名詞，估值相對(duì)較高。二是凸顯景區(qū)特性。景區(qū)要善于利用傳統(tǒng)媒體與新媒體，突出景區(qū)的獨(dú)特資源和體驗(yàn)，加大景區(qū)的正面曝光量。三是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)。景區(qū)的地域性和資源特性千差萬別，難以像星級(jí)酒店那樣被簡(jiǎn)單復(fù)制。像烏鎮(zhèn)、靈山、清明上河園等知名景區(qū)，其核心團(tuán)隊(duì)本身就是稀缺資源，具有很高的投資價(jià)值。

　　3.有效整合，搭建產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行模式

　　如果景區(qū)同時(shí)經(jīng)營(yíng)酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項(xiàng)目，在同等凈利潤(rùn)條件下，其估值將高于僅僅收門票的景區(qū)。

　　4.善于取舍，拓展共享發(fā)展空間如果并購(gòu)方具有資本、團(tuán)隊(duì)、管理、品牌等綜合性資源，被并購(gòu)方可以考慮出讓景區(qū)控股權(quán)，引入并購(gòu)方參與公司運(yùn)營(yíng)。這樣，被并購(gòu)景區(qū)會(huì)得到并購(gòu)方相對(duì)較高的估值，也可以共享并購(gòu)方的多種資源，提升發(fā)展?jié)摿?，有利于提升下一次估值；如果并?gòu)方只是以小股東形式投資，由于沒有取得控制權(quán)和無法有效整合資源，并購(gòu)方給予被并購(gòu)景區(qū)的估值也許就相對(duì)較低。

　　在景區(qū)并購(gòu)過程中，尤其是在有A股上市公司作為并購(gòu)方的情形下，并購(gòu)方往往要求簽訂對(duì)賭協(xié)議以保護(hù)自身權(quán)益，對(duì)賭協(xié)議一般會(huì)約定未來幾年的業(yè)績(jī)目標(biāo)。如果被并購(gòu)方業(yè)績(jī)沒有達(dá)到對(duì)賭協(xié)議要求，被并購(gòu)方大股東需要做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償，在這樣的情況下，被并購(gòu)景區(qū)要認(rèn)真分析未來幾年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可行性。

　　（作者單位：上海博雅方略集團(tuán)有限公司，上海西鳳投資有限公司）

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