房地產(chǎn)市場是地方政府的融資安排

　　 為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”從而抑制長期通脹的壓力，保持積極的真實(shí)利率水平是不可或缺的。為此至今年年底至少還應(yīng)升息100bp，從而使得一年期存款利率達(dá)到4%的水平，從長期看，至少應(yīng)升息200bp以上，因?yàn)橹袊鴼v史上的平均真實(shí)利率水平是1.4%。

　　 不知道宏觀管理者能否做出這樣的決定。

　　 中國房地產(chǎn)市場的實(shí)質(zhì)是地方政府融資的一個制度安排，即便是賣地的收入，也是借來的，開發(fā)商從銀行融資買地。從這個角度看，中國樓市的杠桿主要不是加到家庭部門，而是地方政府，是地方政府向家庭部門借錢的一個手段。

　　 中國的地方政府或早已不堪重負(fù)。據(jù)監(jiān)管部門最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至去年年底，中國最大的六家銀行（包括國開行）融資平臺貸款余額已經(jīng)高達(dá)9.15萬億元，全部金融機(jī)構(gòu)平臺貸款余額高達(dá)12.5萬億元，負(fù)債規(guī)?；蚋哌_(dá)16萬億元。

　　 多年來地方政府的區(qū)域競爭推動了中國經(jīng)濟(jì)的快速增長。從宏觀上看也呈現(xiàn)出一種“以時間換空間”的游戲：現(xiàn)在來看，可能一個城市里并沒有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口，但是卻已經(jīng)開始修建地鐵，沒有多少住宅小區(qū)，卻開始修建廣場公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切取決于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，即未來中國經(jīng)濟(jì)如果仍將以過去的速度繼續(xù)增長，地方政府將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來不是太掙錢的項(xiàng)目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來越多?，F(xiàn)在看起來不合理的投資未來會變得合理。

　　 但是，假如土地收入回落，或者房地產(chǎn)市場低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個游戲?qū)⒉粫袌A滿的結(jié)局。

　　 判斷泡沫是否存在很容易，但預(yù)測其何時破裂絕非易事。從理性的分析看，未來宏觀決策者處理這一棘手債務(wù)的方式無非以下三種。

　　 一是政府債務(wù)私有化，這是一種風(fēng)險對沖的安排。央行前不久號召要積極推進(jìn)平臺貸款的證券化。把集聚于中國銀行3.34,0.01,0.30%體系的宏觀風(fēng)險社會化一直是貨幣當(dāng)局夢寐以求的事情。

　　 二是要長時間保持低儲蓄利息率，銀行部門可維系長時間的利差，這相當(dāng)于住戶部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，如此，銀行至少能夠?yàn)槲磥砜赡艿膲馁~率上升爭取時間和儲備應(yīng)對的彈藥，同時低利率也降低了政府的真實(shí)債務(wù)。

　　 三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)等注入平臺）以償付平臺貸款，而這些政府資產(chǎn)本就應(yīng)該屬于全民財(cái)富，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥斫o私人部門的減稅空間會縮小，住戶部門會變相高成本地消費(fèi)這些政府投資所提供的所謂公共品。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常講“我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來的公共消費(fèi)”。只不過這種消費(fèi)多少有些強(qiáng)迫性和高成本，比如京津高鐵一年得虧上好幾個億。我們會花上數(shù)百億元在某兩個大城市之間再修一條高鐵，為的就是節(jié)省十幾分鐘的行程。

　　 要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，目前必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。

　　 但如果中國的家庭部門未來需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為政府的負(fù)債繼續(xù)埋單的話，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟(jì)再平衡的希望又在哪里呢？

　　 今天中國的銀行股估值已經(jīng)進(jìn)入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的市盈率仍可能存在風(fēng)險。

　　 這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長時間。這難道都?xì)w咎于市場的失靈嗎？在我看來，銀行股的低估值可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應(yīng)，它恰恰反映了世界對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的悲觀情緒的蔓延。

　　 有外電文章稱，后危機(jī)時代剛剛開始，希臘就上演了人間悲喜劇，而曾經(jīng)拯救世界的中國卻成了世界的懸疑劇。后危機(jī)時代的確有太多太多的事情值得我們深思。

來源：理財(cái)一周報

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