彭文生：房地產(chǎn)去泡沫化出路在于體制改革

　　2012年5月25日，由《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》主辦的“21世紀(jì)中國(guó)資本市場(chǎng)年會(huì)”在上海召開(kāi)。以下為中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理彭文生發(fā)言?xún)?nèi)容。

　　彭文生：各位來(lái)賓，早上好。首先我也要感謝會(huì)議主辦方的邀請(qǐng)，給我這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，跟大家匯報(bào)交流一下我對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)發(fā)展的一些看法。

　　我們談資本市場(chǎng)，首先要講從哪幾個(gè)角度來(lái)看。無(wú)非是這樣四個(gè)角度。一個(gè)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景。第二，我們還要看增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)不同的行業(yè)，對(duì)收入分配，包括企業(yè)的利潤(rùn)有影響。第三，看一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率，總體的融資條件會(huì)有什么改變。第四，看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)，未來(lái)可能影響投資者所要 求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素，包括資產(chǎn)泡沫等等問(wèn)題，當(dāng)然也涉及到制度環(huán)境的問(wèn)題。就這四個(gè)方面談?wù)劷?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)這四個(gè)方面可能產(chǎn)生的影響。

　　我先 講一個(gè)大的背景，從全球的趨勢(shì)來(lái)看，二次大戰(zhàn)以后，這60年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以把它劃分為兩個(gè)階段。一個(gè)50、60、70年代，一個(gè)80、90、2000年， 頭30年一個(gè)重要的體現(xiàn)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的波動(dòng)比較大，經(jīng)濟(jì)周期一個(gè)主要的體現(xiàn)是通脹上行，政策趨緊，經(jīng)濟(jì)衰退，通脹下行政策放松，這樣的周期。到了 80—2000年，增長(zhǎng)和通脹的波動(dòng)大幅度下降，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家，在通脹比較低的環(huán)境下維持一個(gè)快的增長(zhǎng)，這次全球金融危機(jī)之前，有一種很流行的說(shuō)法，西方是大黃河，整個(gè)環(huán)境比較穩(wěn)定。那個(gè)時(shí)候政策制定者，資本市場(chǎng)都是自我慶賀。2007年的時(shí)候，我那個(gè)時(shí)候還在香港監(jiān)管局，組織研討會(huì)，這個(gè)研討會(huì)的主題就是“慶賀大黃河時(shí)代”，大家認(rèn)為貨幣政策的 成功，我參加了這個(gè)會(huì)，那天晚上有一個(gè)晚宴，本來(lái)說(shuō)英格蘭央行行長(zhǎng)參加的，很怪，那天晚上不在，兩個(gè)副行長(zhǎng)也被叫出去，第二天我們就知道英國(guó)的百年銀行垮臺(tái)了，所以全球金融危機(jī)開(kāi)始的這一撥正式宣告了大黃河時(shí)代的結(jié)束。我們要想想，為什么會(huì)出現(xiàn)早期的大黃河和后面的金融危機(jī)？一個(gè)是政策的因素，其實(shí)還有一 個(gè)非常根本的原因，就是人口紅利的變化。在發(fā)達(dá)國(guó)家里面首先是日本開(kāi)始的，90年代初，歐洲是80年代初，美國(guó)是80年代末開(kāi)始的，我們是90年代末。人 口紅利為什么會(huì)對(duì)通脹的波動(dòng)有這么大的影響呢？就是因?yàn)樗诮?jīng)濟(jì)體里面生存的人超過(guò)消費(fèi)的人，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)供給比較充分的，所以控制通脹比較容易，正因?yàn)樵?50、60、70年代那個(gè)時(shí)候西方國(guó)家小孩多，成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中負(fù)擔(dān)重，所以那個(gè)時(shí)候是一個(gè)短缺型的經(jīng)濟(jì)，控制通脹很容易，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比較大。到了80年代開(kāi) 始，政策吸取前面的教訓(xùn)，把控制通脹放在第一位，但是正好又趕上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，使得通脹不是一個(gè)問(wèn)題，所以導(dǎo)致貨幣政策相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講更為寬松，所以從80年代開(kāi)始，全球發(fā)生金融危機(jī)的頻率明顯增加，其實(shí)在這次全球金融危機(jī)之前，有早期80年代拉丁美洲的債務(wù)危機(jī)，后面亞洲金融危機(jī)，日本的儲(chǔ)蓄流到亞 洲，然后發(fā)生了全球金融危機(jī)。在人口結(jié)構(gòu)改善的過(guò)程當(dāng)中造成的影響是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較快，通脹比較低，在這種情況下，它的資本市場(chǎng)的估值往往有比較大的促進(jìn)作用，整體融資條件比較寬松。但是正因?yàn)檫@樣的環(huán)境因素，埋下了資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的種子。

　　我們看到今天這樣一個(gè)情況，西方發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、融資條件，雖然我們看現(xiàn)在貨幣政策美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策非常寬松，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，西方法家的融資條件隨著人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是趨緊的。這樣一個(gè)大的背景，回到我們自己，我們?cè)趺纯次覀冎袊?guó)？這張圖是我們關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)走 勢(shì)非常重要的兩個(gè)指標(biāo)。我們都講人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的因素，其實(shí)是兩個(gè)方面。一個(gè)是傳統(tǒng)意義上的人口紅利，多少人處在勞動(dòng)年齡人口，多少人是小孩是老人，我們這里面把25—64歲之間的定義為生產(chǎn)者，25歲以下和64歲以上是消費(fèi)者。還有另外一個(gè)因素，勞動(dòng)力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市，過(guò)去同樣是勞動(dòng)人口，在 農(nóng)村沒(méi)有充分就業(yè)或者沒(méi)有就業(yè)，就不是一個(gè)有效的生產(chǎn)者，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)以后就成為一個(gè)有效的生產(chǎn)者。所以這種城鄉(xiāng)的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移和人口紅利疊加在一起，造成我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò) 去10幾年非常特殊的環(huán)境，增長(zhǎng)很快，儲(chǔ)蓄率很高、消費(fèi)低、投資快、貨幣環(huán)境總體寬松、融資條件寬松、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)泡沫。為什么我們是一個(gè)非常特殊的情況？我們看看其他國(guó)家的例子，起碼在近代歷史有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)，沒(méi)有看到其他國(guó)家這兩個(gè)因素同時(shí)發(fā)生的。我們談到人口紅利的時(shí)候經(jīng)常和日本、韓 國(guó)比較，日本、韓國(guó)基本上已經(jīng)完成城鎮(zhèn)化以后才出現(xiàn)人口紅利，也就是說(shuō)他們的經(jīng)濟(jì)先有城鎮(zhèn)化的支持，然后出現(xiàn)人口紅利。勞動(dòng)力供給改善是相對(duì)比較平穩(wěn)的過(guò)程，所以經(jīng)濟(jì)大象的影響不是那么激烈。所以這是我們關(guān)注人口結(jié)構(gòu)的變化很重要的問(wèn)題?；氐轿覀冎v的傳統(tǒng)一般意義人口紅利的拐點(diǎn)正在發(fā)生，勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn) 從公司的走勢(shì)來(lái)看，大概04、05年就發(fā)生。為什么最近幾年工資升得比較快，這里面有一個(gè)問(wèn)題，大家有一個(gè)很流行的觀點(diǎn)，我們城鎮(zhèn)化的空間還很大，我們現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率只有50%左右，跟日本、韓國(guó)的70、80%有很大的差別。但是我們要看到我們的不同，別人是在一個(gè)人口年齡的情況下完成的，我們是在人口紅利 達(dá)到拐點(diǎn)以后還有很大的距離。在一個(gè)老齡人口的社會(huì)完成城鎮(zhèn)化難度大多了，老年人從農(nóng)村到城鎮(zhèn)適應(yīng)能力慢多了，我們城鎮(zhèn)化的這種進(jìn)步以后不會(huì)靠勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，而是靠人口的自然出生和死亡，為什么？我們城鎮(zhèn)的總?cè)丝谝呀?jīng)小幅超過(guò)農(nóng)村了，更重要的是城鎮(zhèn)的青壯年人口已經(jīng)顯著地超過(guò)農(nóng)村，誰(shuí)生小孩？青壯年生小 孩，所以自然地人口的出生就會(huì)導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率會(huì)進(jìn)一步上升，但是這種進(jìn)步和過(guò)去勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移不一樣，這種經(jīng)濟(jì)的含義，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的含義都是非常微妙的。這是我想講的一個(gè)大的環(huán)境。下面我想講講兩個(gè)具體的問(wèn)題，看結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

　　一個(gè)我想講講匯率的問(wèn)題。我們過(guò)去10幾年人口 結(jié)構(gòu)的變動(dòng)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率很高，儲(chǔ)蓄率高要么國(guó)內(nèi)投資要么國(guó)外投資，國(guó)外投資就要貿(mào)易順差，我們過(guò)去資本帳戶(hù)管制，后面的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致這些貿(mào)易順差全部賣(mài)給政府，政府把貿(mào)易順差買(mǎi)回來(lái)，所以導(dǎo)致今天這個(gè)結(jié)果，我們整個(gè)國(guó)家的外匯資產(chǎn)在私人部門(mén)和政府部門(mén)之間分布，外匯資產(chǎn)幾乎都在政府手上。所以導(dǎo)致的結(jié) 果，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的時(shí)候，我們?nèi)嗣駧磐H值的壓力大，日本人往往升值的壓力大，就是因?yàn)槲覀兊乃接胁块T(mén)外匯資產(chǎn)太少了，人民幣資產(chǎn)太多了，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的時(shí)候，我們資金往外資跑，日本的情況反過(guò)來(lái)，它的私有部門(mén)持有很多的外匯資產(chǎn)，政府持有1萬(wàn)億，私營(yíng)部門(mén)持有2萬(wàn)億，日本風(fēng)險(xiǎn)偏 好降低的時(shí)候，資金是往內(nèi)的。這個(gè)是我們要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大的趨勢(shì)，這種外匯資產(chǎn)分布的不平衡，一旦對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期發(fā)生變化，對(duì)升值的預(yù)期發(fā)生變化，可能從中長(zhǎng)期會(huì)產(chǎn)生比較長(zhǎng)的資本流出和人民對(duì)匯率貶值的壓力，但是這不是說(shuō)人民幣會(huì)貶值，要看政策。

　　第二，房地產(chǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格升得這么 快，多種因素。從經(jīng)濟(jì)的基本面因素來(lái)講，有兩個(gè)。一個(gè)是儲(chǔ)蓄率高，過(guò)去10幾年中國(guó)的儲(chǔ)蓄率上升得非?？欤?0、90年代我們的儲(chǔ)蓄率是GDP的35%左 右，過(guò)去10年上升了50%，這么大的儲(chǔ)蓄是非常強(qiáng)的投資需求。第二，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)供給比較充分的經(jīng)濟(jì)，通脹不是大的問(wèn)題，所以貨幣政策易松難緊。別的國(guó)家也都經(jīng)歷過(guò)這樣的情況，人口紅利。其他國(guó)家有什么經(jīng)驗(yàn)?zāi)?？我們看美?guó)、日本的情況。剛才提到，美國(guó)的人口紅利比我們?cè)?0年，日本比美國(guó)早15年，在這兩 個(gè)國(guó)家，生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者以后20年時(shí)間，都經(jīng)歷了一個(gè)比較大的房地產(chǎn)的泡沫和最終的破滅，它的機(jī)制應(yīng)該說(shuō)是一樣的，非常強(qiáng)的投資性的需求，加上非常寬松的貨幣環(huán)境，加上投資的羊群效應(yīng)，大家買(mǎi)房子賺錢(qián)都以為以后還會(huì)繼續(xù)賺錢(qián)。到了一個(gè)下行的階段，拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，下行會(huì)非常慘烈。發(fā)達(dá)國(guó)家也有例外，一個(gè)例 外就是德國(guó)，它沒(méi)有明顯的房地產(chǎn)泡沫，主要就是德國(guó)買(mǎi)房子賺錢(qián)太困難了，賺的錢(qián)幾乎都交給困難了，所以它的投資性的需求不強(qiáng)。中國(guó)看過(guò)去10幾年的走勢(shì)， 土地價(jià)格的上升，更像日本、美國(guó)當(dāng)年的情況，而不是德國(guó)。所以看未來(lái)影響，經(jīng)濟(jì)或者資本市場(chǎng)的走勢(shì)，其實(shí)一個(gè)非常關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素就是怎么樣管理泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

　　講講對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法。我們剛才講了人口紅利制度的問(wèn)題影響，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)總體會(huì)放緩，第二，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)變化。過(guò)去勞動(dòng)力很多，公司增長(zhǎng)比較慢，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)比較快。以后企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)放緩，增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)有變化，剛才也提到消費(fèi)會(huì)增長(zhǎng)比較快一點(diǎn)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總體的比重，但是經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)本身的下調(diào)，所以消費(fèi)增長(zhǎng)是不是會(huì)比過(guò)去更快？還要看這兩個(gè)之間的平衡，一個(gè)是消費(fèi)相對(duì)于GDP的比重上升，一個(gè)是GDP本身增長(zhǎng)放緩。這里面就是一個(gè) 對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的看法，比如我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑到7—8%的水平，重要的因素就是潛在增長(zhǎng)點(diǎn)放緩，這里面有多重因素，最主要的就是人口結(jié)構(gòu)的變化，城鄉(xiāng)勞動(dòng) 力轉(zhuǎn)移大幅度減少。政策放緩，政策是什么呢？是結(jié)構(gòu)性的改變政策，增加經(jīng)濟(jì)的供給。但是我們還有另外一個(gè)大的宏觀背景，過(guò)去10幾年我們總體的融資條件比 較寬松，房地產(chǎn)的泡沫，這里面一個(gè)重要的機(jī)制，就是企業(yè)和地方政府的杠桿率上升，負(fù)債率明顯地增加。這就涉及到一個(gè)去杠桿或者資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的問(wèn)題，大家知道過(guò)去這幾年歐美一個(gè)根本的問(wèn)題就是一個(gè)去杠桿的問(wèn)題，過(guò)去好的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?zhí)欤F(xiàn)在是去杠桿化很痛苦地過(guò)程。我們會(huì)不會(huì)也面臨這個(gè)問(wèn)題呢？ 我們程度可能沒(méi)有他們那么激烈，涉及的部門(mén)可能不一樣，我們是企業(yè)和基層政府，但是在某種程度上性質(zhì)可能類(lèi)似，過(guò)去資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很快，你凈資本增加，你更有信心擴(kuò)張，同時(shí)在銀行的抵押品的價(jià)值更高，更能夠從銀行借錢(qián)。銀行也更愿意把錢(qián)貸給你，但是一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，你的資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)下降，凈資本收縮，擴(kuò) 張就變得更謹(jǐn)慎。我們現(xiàn)在是不是有一些早期這樣的跡象？如果有這樣的跡象，它意味著去杠桿去泡沫化短期內(nèi)對(duì)整個(gè)需求的打擊非常大。4月份的數(shù)字為什么這么 差？比早期的市場(chǎng)差這么多，是不是僅僅用一個(gè)短周期的正常的政策緊縮滯后的影響來(lái)解釋?zhuān)坑袥](méi)有一些早期的去杠桿去泡沫化導(dǎo)致的剛才講的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的影響？如果是的話(huà)，政策的應(yīng)對(duì)應(yīng)該是什么？應(yīng)對(duì)去杠桿的痛苦，可能就需要一個(gè)傳統(tǒng)的財(cái)政貨幣政策，這就是歐美政府過(guò)去幾年做的探索。投資下來(lái)了，短期內(nèi)政府 投資增加，彌補(bǔ)私有部門(mén)投資者不不足，另外貨幣環(huán)境放松，才能緩和去杠桿的困惑。但是我們現(xiàn)在處在一個(gè)非常微妙的階段，是不是到了去杠桿化下行的階段，這個(gè)拐點(diǎn)我們判斷有比較大的不確定因素，對(duì)政策的把握會(huì)增加它的痛苦。換句話(huà)說(shuō)，在這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，政策過(guò)松或者過(guò)緊發(fā)生失誤的可能性增加。

　　所以我的一個(gè)基本觀點(diǎn)，看未來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體放緩，企業(yè)利潤(rùn)因?yàn)閯趧?dòng)力供給的緊張會(huì)受到擠壓，增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)更多地依靠消費(fèi)而不是投資和出口，總體的環(huán)境融資條件，儲(chǔ)蓄率下降趨緊，貨幣環(huán)境易緊難松，還有房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題怎么解決，我們的去杠桿去泡沫化的過(guò)程是平穩(wěn)的還是激烈的過(guò)程，出路在什 么地方？回到今天的主題，我覺(jué)得出路是在改革，體制的改革。從經(jīng)濟(jì)供給來(lái)說(shuō)要降低壟斷提高競(jìng)爭(zhēng)，我們現(xiàn)在一些基礎(chǔ)性的行業(yè)，金融、通訊、能源都是被一些大型的企業(yè)占主導(dǎo)地位，所以降低壟斷增加競(jìng)爭(zhēng)，再加上資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的改革，利率市場(chǎng)化，資本帳戶(hù)開(kāi)放，都有利于提高資源配置的效率，來(lái)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 衰退。另外稅制的改革，過(guò)去10年整個(gè)收入分配和我們的稅制也有關(guān)系，我們的稅制過(guò)多地依賴(lài)消費(fèi)稅、增值稅、營(yíng)業(yè)稅這些，這種扭轉(zhuǎn)稅是一種累退性質(zhì)，國(guó)家 的稅制主要來(lái)源實(shí)際上對(duì)低收入群體是不利的，有這樣的研究，我們國(guó)家對(duì)于高收入群體的增值稅的有效稅率低于7、8%，所以這個(gè)不僅僅是企業(yè)部門(mén)和政府對(duì)國(guó) 民收入的分配，還有內(nèi)部的分配不平衡，所以體制的改革，減少壟斷提高競(jìng)爭(zhēng)，提高資本配置的效率，還有財(cái)稅體制的改革，這些我認(rèn)為如果要看未來(lái)的資本市場(chǎng)發(fā)展，這是我們需要看到的向上的力量。

　　我說(shuō)的不一定對(duì)，請(qǐng)大家批評(píng)指正。

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