九方金融研究所：中國科技后發(fā)先至，資產(chǎn)價(jià)值重估仍將繼續(xù)

　　尤眾元 九方智投旗下九方金融研究所宏觀研究員

　　2025年開年以來，中國企業(yè)在科技領(lǐng)域取得顯著進(jìn)展。其中，DeepSeek開源大模型的推出改變了全球?qū)χ袊萍紝?shí)力的認(rèn)知。2月以來，高盛、瑞銀、德意志銀行等外資機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表研究報(bào)告，看多中國資產(chǎn)，尤其是擁有核心技術(shù)的科技企業(yè)?？萍计髽I(yè)的崛起帶動(dòng)了資本市場(chǎng)的情緒，境內(nèi)外市場(chǎng)上的中國科技公司表現(xiàn)強(qiáng)勁。港股無疑成為最大受益者，恒生科技指數(shù)是近期最受市場(chǎng)關(guān)注的資產(chǎn)之一，該指數(shù)于2月下旬上漲突破去年10月初的高點(diǎn)，帶動(dòng)A股科技板塊上漲。但是，港股市場(chǎng)近期也開始出現(xiàn)拋壓現(xiàn)象。在經(jīng)歷了一個(gè)月的大漲后，越來越多的投資者開始關(guān)心科技股行情的暫歇是否代表上漲行情進(jìn)入尾聲，亦或是短期回調(diào)后再次迎來買點(diǎn)。

　　本文回顧了過去兩年中國科技股的價(jià)值重估進(jìn)程。九方金融研究所認(rèn)為雖然科技股短期回調(diào)引發(fā)投資者擔(dān)憂，但基于中長期視角，中國科技股股價(jià)仍具備巨大潛力。2023年以來，市場(chǎng)中流行“堆算力”的思維定式，限制了投資者對(duì)中國AI革命的認(rèn)知，導(dǎo)致中國科技資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。2022年至2024年，恒生科技估值大幅下降，同期美股科技股估值卻在不斷上升，背后既有中國經(jīng)濟(jì)基本面階段性下行的影響，更有科技領(lǐng)域的錯(cuò)誤認(rèn)知。如果市場(chǎng)正確看待中國科技的發(fā)展水平，即使經(jīng)濟(jì)階段性下行現(xiàn)象短期沒有消失，中國科技股的合理估值較當(dāng)前水平仍有40%的提升空間。展望未來，被市場(chǎng)忽視的低利率因素將成為科技牛市的重要驅(qū)動(dòng)因素，參考美國，在資本市場(chǎng)改革、政策支持、技術(shù)創(chuàng)新和外資流入等多重因素推動(dòng)下，中國科技股有望迎來十年級(jí)別的長牛行情。

　　DeepSeek誕生之前，市場(chǎng)中流行“堆算力”的思維定式，認(rèn)為中國難以從AI革命中受益。自2022年美國ChatGPT問世以來，全球人工智能領(lǐng)域逐漸形成了“堆算力”的思維定式，即高性能AI產(chǎn)品的使用需要支付高昂的費(fèi)用，以覆蓋模型訓(xùn)練過程中巨大的算力成本。在“堆算力”的思維定式下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為強(qiáng)大的算力是AI發(fā)展的核心瓶頸，而中國在高端算力芯片領(lǐng)域受到美國的技術(shù)封鎖，造成中國AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到嚴(yán)重限制。另外，在美國對(duì)華科技遏制政策的指導(dǎo)下，主要是在美國上市的企業(yè)為ChatGPT提供算力、芯片、服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施，中國相關(guān)企業(yè)未切入主流大廠的產(chǎn)業(yè)鏈條。因此，在沒有具有競(jìng)爭(zhēng)力的本土大模型誕生之前，中國企業(yè)在AI應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)鏈上面臨諸多限制。

　　中國和美國科技資產(chǎn)的估值反向運(yùn)動(dòng)。2022年年初至2024年年底，恒生科技市盈率、市凈率、市銷率分別從33、3.1和2.5倍降至20、2.5和1.8倍。與之相對(duì)，美股科技股的估值同期出現(xiàn)上升現(xiàn)象。細(xì)究中美科技股估值反向運(yùn)動(dòng)的背后，除了上文已經(jīng)提到的科技問題以外，經(jīng)濟(jì)基本面也是原因之一。2022年以來，中國經(jīng)濟(jì)面對(duì)疫情沖擊、房地產(chǎn)危機(jī)、地方政府財(cái)政收入下滑等難題，經(jīng)濟(jì)潛在增速無奈再次進(jìn)入“下臺(tái)階”時(shí)期，實(shí)際GDP增速的中樞從疫情前6%的水平降至如今5%。如果考慮到物價(jià)增速中樞同期也出現(xiàn)明顯下降，名義GDP增速的中樞下降程度更高。經(jīng)濟(jì)階段性下行的基本面背景沖擊市場(chǎng)信心?！　?/p>

圖1 過去三年中美科技股估值變化   數(shù)據(jù)來源：Wind，九方金融研究所

　　參考2023年經(jīng)驗(yàn)，合理估值較當(dāng)前水平仍有40%空間。中國資產(chǎn)的估值并非天然低于美國，2023年之前，恒生科技的市盈率高于標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)。中國作為發(fā)展中國家，人均GDP的絕對(duì)水平仍然遠(yuǎn)低于美國，根據(jù)索羅經(jīng)濟(jì)增長模型的推論，在其他外生變量相似的條件下，人均收入低的國家會(huì)有更高的增長率。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量高，具備穩(wěn)定性和韌性，資產(chǎn)理應(yīng)匹配合理估值?？紤]到房地產(chǎn)和地方財(cái)政問題尚未解決，2023年4月的估值水平值得借鑒。當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)“三支箭”政策效果低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇現(xiàn)象出現(xiàn)，“中國無法從人工智能革命受益”的偽命題尚未深入人心。當(dāng)時(shí)的估值正對(duì)應(yīng)中國科技崛起和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的局面，與當(dāng)前情況類似。恒生科技當(dāng)前對(duì)應(yīng)25倍市盈率，距離2023年35倍市盈率存在40%的空間。A股內(nèi)部，以申萬計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)為代表的各類科技相關(guān)資產(chǎn)，在DeepSeek驅(qū)動(dòng)的本輪行情中，漲幅與恒生科技基本保持一致，未來或繼續(xù)出現(xiàn)同步上漲現(xiàn)象。

圖2 過去三年中美科技股估值變化    數(shù)據(jù)來源：Wind，九方金融研究所

　　股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化是本輪股市上漲的核心原因，利率影響尚未被市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)。估值可以拆解為無風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升反映投資者要求更高的回報(bào)來補(bǔ)償承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，理論上會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生壓力。反之，當(dāng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂減少，因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的回報(bào)訴求也就降低，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。DeepSeek的技術(shù)突破提升市場(chǎng)信心，改善宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，引發(fā)股市上漲。另一方面，中國低利率環(huán)境對(duì)證券估值的提升尚未顯現(xiàn)，在低利率環(huán)境下，股票的吸引力增加，市場(chǎng)愿意接受更高的市盈率。在過去三年，中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞不斷下移，但是資本市場(chǎng)更多關(guān)注利率變化背后的經(jīng)濟(jì)增速階段性下行現(xiàn)象。

　　利率中樞下行，參考美國經(jīng)驗(yàn)，科技股或?qū)⒊霈F(xiàn)長牛走勢(shì)。2022年后，中美十年期國債收益率出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，雖然短期內(nèi)中美股市的運(yùn)行方向與理論方向截然相反，但是從長期的維度看，低利率環(huán)境將吸引國內(nèi)長期資金更多地配置股市。回顧次貸危機(jī)后的美國，經(jīng)濟(jì)增速較危機(jī)前有明顯的下降。但在低利率環(huán)境下，一方面，投資者為了追求更高的回報(bào)，會(huì)將資金從債券等固定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，另一方面，企業(yè)通過回購股票來減少流通股數(shù)量，從而提升每股收益，二者都推動(dòng)美國股市出現(xiàn)長?，F(xiàn)象。其中，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，科技股更加受益于融資成本降低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，因此成為市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)。

圖3 中美十年期國債收益率走向    數(shù)據(jù)來源：Wind，九方金融研究所

　　展望未來，中國科技股也有望出現(xiàn)長牛走勢(shì)。在資本市場(chǎng)改革的大方向指導(dǎo)之下，A股市場(chǎng)從融資市向投資市轉(zhuǎn)型，長期資金入市，資金供需關(guān)系顯著改善。同時(shí)，政府高度重視科技創(chuàng)新，推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的加快建設(shè)。其中，新質(zhì)生產(chǎn)力的崛起，為科技股提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支持。如今，中國科技市場(chǎng)正在形成類似美股的“科技七巨頭”，涵蓋人工智能、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人等高增長領(lǐng)域。這些龍頭企業(yè)有望在全球市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，推動(dòng)中國科技股的整體表現(xiàn)。在估值重塑、低利率環(huán)境的趨勢(shì)下，疊加政策支持、技術(shù)創(chuàng)新、外資流入等因素，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長期趨勢(shì)將支持中國科技股迎來十年級(jí)別的長牛行情。

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　　轉(zhuǎn)自：中國網(wǎng)

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