建信觀點(diǎn)：4月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)與投資建議

　　文/建信信托

　　回顧上期我們重點(diǎn)關(guān)注的5個(gè)問(wèn)題：

　　通貨膨脹是否仍是主導(dǎo)未來(lái)一段時(shí)間各大類資產(chǎn)價(jià)格的主要因素？

　　市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期強(qiáng)烈，美國(guó)國(guó)債收益率快速大幅上行，是否意味著全球資產(chǎn)將面臨重新定價(jià)？影響是否會(huì)傳到國(guó)內(nèi)？

　　股票市場(chǎng)大起大落，后市是否仍值得配置？

　　債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，是否具備了配置價(jià)值？

　　商品市場(chǎng)“交易通脹”的行情是否可以延續(xù)？

　　相信投資者已經(jīng)有了自己的答案。概括來(lái)說(shuō)，3月原油、銅等大宗商品調(diào)整;歐美股市上漲，新興市場(chǎng)回落。美債收益率上行，但中國(guó)債市反彈，人民幣兌美元小幅貶值。

　　表征通脹的CPI、PPI如期上漲，但是最受通脹影響的大宗商品卻呈現(xiàn)下跌形態(tài)，債市呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，“通脹交易”暫時(shí)熄火。美債收益率如期走高，但是美股小幅調(diào)整后持續(xù)創(chuàng)新高，并未完成“重定價(jià)”;國(guó)內(nèi)債市沒(méi)有跟隨美債走勢(shì)，而是走出獨(dú)立行情。A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整，不能僅僅歸因于美債收益率上行，更多地還是出于內(nèi)部因素作用導(dǎo)致。

　　3月股市的大幅下挫令A(yù)股投資者情緒低落，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。總體來(lái)看，當(dāng)前股票市場(chǎng)處于資金流出階段，機(jī)構(gòu)和散戶也都紛紛降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是股票類資產(chǎn)的配置比例。市場(chǎng)重拾信心尚待時(shí)日，那么，應(yīng)如何看待今后的投資邏輯，又應(yīng)秉持怎樣的策略?

　　一、 3 月大類資產(chǎn)走勢(shì)回顧

　　建信信托整理

　　二、當(dāng)前大類資產(chǎn)影響因子分析

　　今后短期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等基本面因素不會(huì)出現(xiàn)太大的變化。中國(guó)的“碳中和”戰(zhàn)略規(guī)劃和中美安克雷奇會(huì)談后的中美關(guān)系格局，是需要長(zhǎng)期關(guān)注的核心因素。

　　(一 )  碳中和：能源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略大調(diào)整引致經(jīng)濟(jì)體系重構(gòu)

　　2020年9月，我國(guó)就“碳中和”做出莊重承諾：力爭(zhēng)于2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，于2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。碳中和的深遠(yuǎn)影響，主要有以下幾點(diǎn)。

　　第一，碳中和將驅(qū)動(dòng)新時(shí)代的技術(shù)革命，低碳技術(shù)由目前的“瞎子摸象”階段逐步過(guò)渡到“夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”階段。能源技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新是首要路徑，過(guò)去10年光伏、風(fēng)電的成本分別下降了89%和34%，技術(shù)革新是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)的基本支撐條件。但目前的能源技術(shù)進(jìn)步情況，距離碳中和目標(biāo)的要求仍然相去甚遠(yuǎn)。

　　第二，在承諾碳中和的大背景下，中國(guó)需要的是一次在能源領(lǐng)域的創(chuàng)新革命，以及與之匹配的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，可能由清潔能源-特高壓-新能源車(儲(chǔ)能)組成，對(duì)應(yīng)一個(gè)新的“生產(chǎn)-傳輸-利用”循環(huán)體系。碳中和的本質(zhì)，既是一場(chǎng)硅能源取代碳能源的能源革命，也是一場(chǎng)比半導(dǎo)體更重要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)軍備競(jìng)賽。

　　第三，“過(guò)度向?！苯?jīng)濟(jì)版圖可能得到一定程度改變。由于能源結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向西部和北部?jī)A斜，產(chǎn)業(yè)布局可能從沿海地區(qū)向內(nèi)陸轉(zhuǎn)移，陸海區(qū)域經(jīng)濟(jì)將走向平衡的狀態(tài)。西部地區(qū)的高能源強(qiáng)度產(chǎn)業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)，有可能成為清潔能源時(shí)代的樞紐，地位和影響力未可限量。

　　第四，能源體系可能會(huì)完成工業(yè)革命以來(lái)的第三次大切換，徹底改變石油為主導(dǎo)的地緣政治格局。能源和產(chǎn)業(yè)切換拉近亞歐大陸的距離，海權(quán)時(shí)代的格局因此或?qū)⒉糠謩?dòng)搖。

　　當(dāng)前的投資邏輯是，碳中和會(huì)帶來(lái)新一輪供給側(cè)改革。如今市場(chǎng)熱炒的碳中和概念股正集中在鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)，但是圍繞碳中和的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，仍需不斷深入挖掘。

　　( 二 )  中美安克雷奇會(huì)談：中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)格局形成

　　3月18-19日，中美高層戰(zhàn)略對(duì)話在阿拉斯加安克雷奇舉行。這是自拜登政府就職以來(lái)，中美雙方外交高級(jí)別官員第一次面對(duì)面對(duì)話和溝通。前所未有公開面對(duì)面的交鋒，著實(shí)出乎外界意料。我們認(rèn)為有三方面趨向需格外關(guān)注：一是中美關(guān)系定義權(quán)不再由美國(guó)單方面設(shè)定;二是中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)格局已難改變;三是美國(guó)政壇會(huì)根據(jù)安克雷奇會(huì)談的結(jié)果重新評(píng)估對(duì)華政策。

　　因此，目前的投資也要深刻認(rèn)識(shí)到外部環(huán)境仍有可能進(jìn)一步惡化，類似2018年那樣的外部投資環(huán)境仍有可能出現(xiàn)。中美競(jìng)爭(zhēng)的格局下，國(guó)產(chǎn)替代、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，值得深度布局。

　　(三) 風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)尚待時(shí)日

　　始于2月中旬的股票市場(chǎng)大概調(diào)整了2個(gè)月。不過(guò)，從股指點(diǎn)位的維度上看，即使是調(diào)整較多的“茅指數(shù)”，最高點(diǎn)到最低點(diǎn)也僅調(diào)整了26%。股市大幅調(diào)整后，市場(chǎng)成交量大幅萎縮，以上證指數(shù)為觀察目標(biāo)，成交量前期的高點(diǎn)曾達(dá)到6000億，4月14日則降至約2700億。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)，或者從行為金融學(xué)的視角來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在經(jīng)歷了大幅下降后，投資者恢復(fù)信心重振旗鼓，從減量到增量將會(huì)是一個(gè)緩慢的過(guò)程。可以說(shuō)，當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)仍舊只有α機(jī)會(huì)。

　　疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、緊信用的宏觀環(huán)境，當(dāng)前更需要考慮的是逐步調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，在大盤/小盤、成長(zhǎng)/價(jià)值、周期（金融）/消費(fèi)（科技）等不同維度，做好均衡配置。

　　三、 4 月資產(chǎn)配置策略與投資建議

　　鑒于股市目前或唯有α機(jī)會(huì)，3月下跌后的反彈行情也進(jìn)入膠著狀態(tài)。債市近期有所上漲，但4月供需面和資金面仍舊承受了壓力。市場(chǎng)中性、套利策略等量化基金具備把握α投資機(jī)會(huì)的能力，2021年4月份投資策略維持權(quán)益資產(chǎn)標(biāo)配，固定收益資產(chǎn)標(biāo)配，另類資產(chǎn)標(biāo)配。

　　( 一 ) 權(quán)益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　經(jīng)歷了2月和3月的下跌，2021年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估值的矛盾有所緩解。但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前A股的估值仍處于中性偏高的位置。目前一致預(yù)期確定性較高的行業(yè)板塊，包括白酒、光伏、新能源汽車等，估值較高;而銀行地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)，估值仍處于歷史低位。雖然市場(chǎng)有所調(diào)整，大方向上，本期仍建議警惕流動(dòng)性收緊引發(fā)的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　在沒(méi)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的背景下，具體投資機(jī)會(huì)仍主要聚焦于可以獲取α收益的領(lǐng)域。一是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加信用收緊的宏觀環(huán)境下，A股市場(chǎng)順周期低估值板塊的投資價(jià)值凸顯，例如基本面有所改善的銀行板塊等。二是關(guān)注核心資產(chǎn)估值趨于合理后的投資機(jī)會(huì)，如從去年下半年就已經(jīng)調(diào)整的科技板塊，以及高業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢猿掷m(xù)的部分白酒標(biāo)的。三是以軍工、新能源汽車為代表的景氣行業(yè)。

　　(二) 固定收益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　3月銀行間資金面持續(xù)寬松，債市也有所上漲。但隨著回購(gòu)規(guī)模上升至4萬(wàn)億，銀行間杠桿率已經(jīng)有所上升，市場(chǎng)一致預(yù)期今后一段時(shí)間流動(dòng)性將呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)。從債市供需角度來(lái)看，考慮到地方債供給壓力較大，供需方面對(duì)債市仍有壓力。

　　利率債方面，總體認(rèn)為短空長(zhǎng)多，債市的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)需要等待一個(gè)更好的時(shí)點(diǎn)介入。信用債方面，經(jīng)過(guò)一季度的挖掘之后，高等級(jí)短久期信用利差處于歷史低位，配置價(jià)值有限。在緊信用的大背景下，應(yīng)回避信用下沉品種。

　　(三) 另類資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　相對(duì)價(jià)值策略（量化對(duì)沖 ） 策略： 目前對(duì)沖成本有所上升，股市成交量持續(xù)下降，但小盤股開始較為活躍，總體來(lái)看，市場(chǎng)情況并不是特別有利于中性策略產(chǎn)品獲取α收益，但是在平衡大類資產(chǎn)配置的目標(biāo)下，相對(duì)價(jià)值策略維持標(biāo)配。

　　CTA （管理期貨） 策略： 商品市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)分化，波動(dòng)率逐步下行，其中黑色板塊持續(xù)創(chuàng)新高，農(nóng)產(chǎn)品等板塊持續(xù)勢(shì)弱?？傮w來(lái)看，商品市場(chǎng)資金在凈流出，不利于CTA策略。但考慮到CTA策略產(chǎn)品可以多空兩個(gè)方向運(yùn)作，仍具備配置價(jià)值，因此本期由高配調(diào)為標(biāo)配。

　　黃金： 短期內(nèi)，美國(guó)的“復(fù)蘇交易”情緒放緩，美國(guó)實(shí)際利率上升進(jìn)程放緩，利率距離高點(diǎn)有所回調(diào)，美元短期也有所貶值，短期利好黃金，本期由低配調(diào)為標(biāo)配。

　　四、資產(chǎn)配置觀點(diǎn)與本月投資建議總結(jié)

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