白酒業(yè)并購(gòu)加速 供給側(cè)改革已然來(lái)臨

　　首份白酒業(yè)供給側(cè)改革分析報(bào)告出爐

　　日前，國(guó)泰君安證券發(fā)布白酒行業(yè)首份供給側(cè)改革專題分析報(bào)告。報(bào)告稱，白酒供給側(cè)改革的邏輯是產(chǎn)能過(guò)剩下市場(chǎng)調(diào)節(jié)的自然出清，主要通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，古井貢酒為本輪改革排頭兵。近兩年許多具一定品牌產(chǎn)品力的地方酒企收入大幅下滑、盈利困難，2012年—2015年行業(yè)并購(gòu)數(shù)量分別為4、3、6、9起，呈明顯加速趨勢(shì)。

　　白酒獨(dú)特的供給側(cè)改革：市場(chǎng)調(diào)節(jié)

　　傳統(tǒng)周期品供給側(cè)改革：自上而下政策推動(dòng)。

　　自2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議正式提出“供給側(cè)改革”理念，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板成為主題詞，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亦成為“兩會(huì)”熱點(diǎn)。究其原因，以投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得以房地產(chǎn)為首的多個(gè)周期性行業(yè)一路高歌，固定資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，鋼鐵、水泥、建材、有色等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益突出。然而，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇持續(xù)下行壓力，單邊的大規(guī)模需求側(cè)刺激已無(wú)法有效破解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，因此必須同時(shí)拔除供給側(cè)的過(guò)剩難題。在概念提出以來(lái)，國(guó)務(wù)院及相關(guān)部委已以后出臺(tái)多項(xiàng)針對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)的脫困政策意見(jiàn)，兩大行業(yè)率先拉開(kāi)供給側(cè)改革大幕。

　　白酒供給側(cè)改革：源于市場(chǎng)調(diào)節(jié)，2015年起明顯加速。

　　白酒是周期性相對(duì)較強(qiáng)的食品飲料品類。白酒與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資存在較高正相關(guān)性（因其會(huì)帶來(lái)尋租活動(dòng)），表現(xiàn)出1—2年的滯后，同時(shí)行業(yè)景氣周期受政策導(dǎo)向影響較大。因此相比啤酒、乳制品等其他食品飲料品類，白酒的周期性相對(duì)較強(qiáng)。

　　白酒的黃金十年推高需求泡沫，目前產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出。2003年起，白酒政策限制明顯放松、消費(fèi)稅率下降，經(jīng)濟(jì)向好下固定資產(chǎn)投資加速，加之政務(wù)需求大量興起，白酒行業(yè)開(kāi)啟了波瀾壯闊的黃金十年。伴隨著需求的快速增長(zhǎng)，白酒廠家大幅擴(kuò)張生產(chǎn)線、業(yè)外資本加速進(jìn)入。但隨著2012年底三公消費(fèi)受限、經(jīng)濟(jì)降速等，需求泡沫被迅速擠出，行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。2015年我國(guó)白酒行業(yè)產(chǎn)量約1200萬(wàn)噸，但據(jù)渠道調(diào)研，預(yù)計(jì)終端實(shí)際的消化量可能不超過(guò)1000萬(wàn)噸。

　　白酒亦有供給側(cè)改革，但源于市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)。資本市場(chǎng)在關(guān)注傳統(tǒng)周期品自上而下政策推動(dòng)的供給側(cè)改革時(shí)，往往忽視了白酒行業(yè)亦存在市場(chǎng)調(diào)節(jié)下的供給側(cè)改革。傳統(tǒng)周期品供給側(cè)改革提升效益的路徑是：政策推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能——供需格局恢復(fù)良性——產(chǎn)品價(jià)格提升——企業(yè)盈利回升，實(shí)施周期為未來(lái)3—5年。白酒供給側(cè)改革提升效益路徑是：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得不具備競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)被淘汰、或被兼并收購(gòu)——龍頭企業(yè)尋求提升自身競(jìng)爭(zhēng)力、或兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，2015年來(lái)白酒行業(yè)并購(gòu)已然明顯加速。

　　需求：與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性明顯，景氣度難以再大幅提升

　　白酒行業(yè)景氣度呈周期性波動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高。通過(guò)比較白酒行業(yè)產(chǎn)量與社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速可看出：白酒行業(yè)景氣度呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，而其產(chǎn)量增速與固定資產(chǎn)投資增速正相關(guān)，大致落后1—2年。

　　整體需求遇瓶頸，景氣度難再大幅提升。目前我國(guó)人均白酒消費(fèi)量已達(dá)到較高水平，滲透率難再提升。2014年，我國(guó)人均烈酒消費(fèi)9.2升，大幅超過(guò)全球平均水平。傳統(tǒng)烈酒消費(fèi)地區(qū)例如東歐、北美人均烈酒消費(fèi)量亦小于我國(guó)。

　　消費(fèi)者飲酒趨向低度化、時(shí)尚化，未來(lái)葡萄酒等品類可能逐步替代白酒。近年來(lái)我國(guó)酒類消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，白酒收入占比緩慢下降；2015年葡萄酒人均消費(fèi)量在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了10%的增長(zhǎng)，超越白酒的5%。

　　供給：產(chǎn)能過(guò)剩，擴(kuò)張速度明顯放緩

　　黃金十年帶來(lái)白酒行業(yè)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張。2003年—2012年的黃金十年，白酒企業(yè)總數(shù)增近50%至1408家，整個(gè)行業(yè)新增產(chǎn)能由52萬(wàn)噸至290萬(wàn)噸，11家白酒上市公司資本開(kāi)支由21億元增至60億元。

　　目前多維度數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，擴(kuò)張速度明顯放緩。雖然白酒企業(yè)數(shù)量尚未減少，但2013年以來(lái)：11家上市公司員工總數(shù)增速明顯下降；2013年—2014年整個(gè)行業(yè)新增產(chǎn)能分別下降30%、29%；2014年—2015年11家上市公司資本開(kāi)支分別下降21%、46%；2013年—2014年11家上市公司存貨周轉(zhuǎn)率分別0.7、0.5次，創(chuàng)歷史新低；2013年起全國(guó)最大的經(jīng)銷商之一銀基集團(tuán)，存貨周轉(zhuǎn)率處于1次以下的低位；2014年—2015年我國(guó)酒類平均價(jià)格分別下降2%、1%，而之前10年均為同比增長(zhǎng)。

　　趨勢(shì)：并購(gòu)浪潮加速，白酒供給側(cè)改革來(lái)臨

　　在擠壓式增長(zhǎng)下，酒企業(yè)績(jī)必然分化，企業(yè)面臨三大命運(yùn)。

　　第一種，名酒龍頭尋求提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，努力超越行業(yè)增速，或通過(guò)并購(gòu)其他酒企獲得協(xié)同效應(yīng)。

　　貴州茅臺(tái)持續(xù)“國(guó)酒”營(yíng)銷，維護(hù)價(jià)格提升渠道穩(wěn)定性；五糧液通過(guò)國(guó)企改革尋求盤(pán)活機(jī)制，2013年收購(gòu)邯鄲永不分梨，2014年收購(gòu)河南五谷春；洋河股份將天之藍(lán)開(kāi)發(fā)為下一個(gè)全國(guó)級(jí)大單品；瀘州老窖聚焦核心單品，加強(qiáng)深度協(xié)銷；山西汾酒進(jìn)行銷售改革，盤(pán)活渠道體系；古井貢酒持續(xù)聚焦年份原漿單品，擬收購(gòu)武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)。

　　第二種，具一定品牌、產(chǎn)品力，但經(jīng)營(yíng)差的地方酒企具并購(gòu)價(jià)值。

　　具品牌和產(chǎn)品力，但經(jīng)營(yíng)差的地方酒企具并購(gòu)價(jià)值。我國(guó)釀酒業(yè)歷史悠久，各地有許多品牌、產(chǎn)品力較為優(yōu)秀的地方性白酒企業(yè)，但一些企業(yè)由于體制等原因?qū)е陆?jīng)營(yíng)較差，甚至瀕臨破產(chǎn)。但若與經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的龍頭聯(lián)合，將有望借助其良好的渠道和管理能力，充分發(fā)揮自身的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。

　　近兩年很多地方酒企經(jīng)營(yíng)困難，收入下滑明顯。在白酒行業(yè)擠壓式增長(zhǎng)下，龍頭持續(xù)超越行業(yè)增長(zhǎng)，不斷侵蝕地方酒企的份額，使得地方酒企收入面臨較大壓力。比如古井貢酒擬收購(gòu)標(biāo)的黃鶴樓酒業(yè)，其在競(jìng)品沖擊下公司收入從2013年的10億元降至2015年的不足5億元，據(jù)渠道調(diào)研，全國(guó)類似這樣的從5億—10億元收入降至5億元以下的公司很多。

　　參照A股公司，當(dāng)酒企收入由高位下滑至5億以下時(shí)，很難實(shí)現(xiàn)盈利，有利于行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合。如水井坊收入從2012年的16億下降到2014年的3.7億，凈利潤(rùn)從3.4億盈利下降到虧損4.2億；酒鬼酒收入從2012年的17億下降到2014年的3.9億，凈利潤(rùn)從5億盈利下降到虧損1億。水井坊和酒鬼酒作為運(yùn)作相對(duì)良好的上市公司尚且如此，地方性小企業(yè)面臨的盈利難度將更大，原因在于企業(yè)的很多費(fèi)用是剛性的。行業(yè)持續(xù)擠壓式增長(zhǎng)下，如此則有利于行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)整合。

　　第三種，缺乏品牌、產(chǎn)品、渠道力的三無(wú)企業(yè)可能面臨消亡。

　　例如近兩年在四川及貴州省，許多靠生產(chǎn)原酒為生的白酒公司已大面積消亡。之前這些企業(yè)的繁榮，是借助了行業(yè)擴(kuò)容式增長(zhǎng)下、許多酒企大幅擴(kuò)張產(chǎn)能但基酒不足的背景。

　　三類企業(yè)中，第一種企業(yè)是行業(yè)供給側(cè)改革的實(shí)施方之一，后兩種企業(yè)是被供給側(cè)改革的對(duì)象，區(qū)別在于第二種企業(yè)是被良性化的供給側(cè)改革。

　　近年來(lái)，白酒行業(yè)并購(gòu)事件呈明顯加速趨勢(shì)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)：2012年—2015年白酒行業(yè)并購(gòu)事件分別為4、3、6、9起，2016年前兩月已有2起，白酒行業(yè)并購(gòu)浪潮已然來(lái)臨。（閆偉 區(qū)少萍 胡春霞）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)食品報(bào)

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