隨著各部委、商業(yè)銀行對于PPP(公私合作)嚴管嚴控的“雷霆手段”一一祭出，曾經(jīng)火熱的PPP市場逐步進入“觀望期”。
（圖片來源：互聯(lián)網(wǎng)） 目前距離財政部要求的在3月31日完成項目管理庫集中清理備案還有不到2個月的時間，由于入庫與否直接關系到后續(xù)能否得到財政支持，在“觀望期”中，未來錢從哪里來是市場最核心的擔心。
就在一系列“堵后門”的舉措之下，其實監(jiān)管部門早已著手開前門——PPP資產(chǎn)證券化。2016年，發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，支持PPP項目開展資產(chǎn)證券化。2017年，財政部、央行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布推進PPP證券化的通知。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2017年，上交所、深交所及銀行間市場共發(fā)行了10單PPP資產(chǎn)證券化項目，總發(fā)行規(guī)模83.69億元。
“從證券化的角度來看，交易所更關注的是項目的‘合規(guī)性’，兩部委對PPP不合規(guī)項目的清查，實際上是對PPP項目的前期做一個重新梳理，從源頭上濾掉一些不合規(guī)的項目。”上海證券交易所有關人士接受《中國經(jīng)營報》記者采訪時表示。
體量尚弱
1月31日，川投集團PPP資產(chǎn)支持專項計劃正式在深圳證券交易所掛牌發(fā)行。這也是全國首單成功發(fā)行的停車場存量PPP資產(chǎn)證券化項目。
在行業(yè)“觀望期”中完成的這一單資產(chǎn)證券化項目在某種程度上表明了業(yè)界對于PPP通過資產(chǎn)證券化形成“資金——資產(chǎn)——資金”的投資良性循環(huán)，對運用PPP模式盤活資產(chǎn)存量仍充滿了信心。
根據(jù)公開披露的信息顯示，這單項目具備幾個特點：同時納入發(fā)改委重點項目政府與社會資本合作儲備庫和財政部PPP項目庫；底層資產(chǎn)為資陽市雁江區(qū)停車場PPP項目經(jīng)營權及收益權，即項目本身具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流；同時這個項目能夠解決城市停車難的實際問題。
事實上，找到合格的資產(chǎn)證券化項目一直是PPP資產(chǎn)證券化的難點。
在通過資產(chǎn)證券化盤活PPP存量資產(chǎn)的政策引導下，2017年市場共發(fā)行11單PPP相關的ABS產(chǎn)品。根據(jù)中誠信的數(shù)據(jù)，這些產(chǎn)品通過上交所、深交所及銀行間市場總發(fā)行規(guī)模83.69億元，其中上交所發(fā)行總規(guī)模75.99億元，深交所發(fā)行規(guī)模5.7億元，銀行間發(fā)行規(guī)模2億元。
與之對應的是，2017年底財政部入庫PPP項目總額超10萬億元，據(jù)PPP服務平臺統(tǒng)計，發(fā)改委入庫項目總額達6萬億元。
一位業(yè)內(nèi)人士透露，大量的項目在工程建設期貸款時要么通過政府擔保增信，要么已經(jīng)抵押了未來現(xiàn)金流，而且由于PPP項目的投融資建設過程當中，伴隨著多個參與主體，如何評估基礎權益都在實操中存在盲點。
“項目清查對于PPP資產(chǎn)證券化來說不是一個壞消息。”國家發(fā)改委、財政部PPP專家、北京清控偉仕咨詢有限公司總經(jīng)理劉世堅認為，嚴管之下，當其他融資渠道受到擠壓或者被關閉之后，資產(chǎn)證券化可能就成為一個重要選擇。
一位不愿具名的券商高管表示，社會資本是以營利為目的，監(jiān)管的力度大了關鍵在于是否形成相對穩(wěn)定健康、法律健全、政策保護的環(huán)境，放心把錢拿出來，謀求更大收益，否則沒有安全感。
中國國際工程咨詢有限公司研究中心投融資處處長、中國資產(chǎn)證券化研究院PPP專業(yè)委員會主任委員羅桂連博士表示，2017年的全國金融工作會議之后，財政、國資、金融監(jiān)管相關部委協(xié)調(diào)聯(lián)動，對盲目推進的PPP運動進行嚴格規(guī)范，有利于PPP模式和PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務回歸初心。有關條件的成熟需要比較長的時間。只有作為基礎資產(chǎn)的PPP項目本身規(guī)范了，PPP資產(chǎn)證券化才有源頭活水。
潛力巨大
實際上，為盤活PPP項目存量資產(chǎn)，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，自2016年開始，相關部門在政策上對于PPP項目資產(chǎn)證券化進行了大力推進和引導。
2016年12月26日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，這是國務院相關部委首次發(fā)布關于PPP項目資產(chǎn)支持證券的政策性文件，文件要求各省發(fā)展改革委推薦一些傳統(tǒng)基礎設施領域的PPP項目，試點發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣。隨后財政部也印發(fā)了同類政策。
隨之，上交所、深交所陸續(xù)發(fā)布了《通知》以及《業(yè)務指引》和《信息披露指南》等相關文件，對PPP項目的收益權、資產(chǎn)以及公司股權等三類基礎資產(chǎn)的合格標準、發(fā)行環(huán)節(jié)信息披露要求、存續(xù)期間信息披露要求等做出了詳細規(guī)定。
“在國內(nèi)，使用者付費類的基礎設施領域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應國內(nèi)市場特點的基礎設施資產(chǎn)證券化的道路。”羅桂連表示。
中國資產(chǎn)證券化研究院提供的信息顯示，2017年國內(nèi)有使用者付費機制的存量經(jīng)濟類基礎設施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎設施項目投資總額已達11.88萬億元，待項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉變成為標準化證券。
截至2017年底，國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設立121只以公用事業(yè)收費權作為基礎資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模1，136.27億元，平均單只發(fā)行規(guī)模9.39億元，平均期限6.18年，基礎資產(chǎn)涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。
羅桂連認為，國內(nèi)金融市場對基礎設施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認識共識和實踐經(jīng)驗，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務打下了良好的基礎。
“PPP項目資產(chǎn)證券化的合格基礎資產(chǎn)數(shù)量和規(guī)模，足以滿足金融行業(yè)的業(yè)務需求和資產(chǎn)配置需求。”羅桂連介紹，目前，PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)還包括2014年以前推進的有關基礎設施市場化運作項目，具體包括污水處理、垃圾處理、城市燃氣、高速公路等行業(yè)超過5000個具體項目，總資產(chǎn)規(guī)模超過10萬億元。
不過在嚴管清查背景下，未來操作PPP資產(chǎn)證券化的項目是否以“入庫”為前提，業(yè)界仍存在分歧。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)界對此有兩種不同看法，一方面認為，應該是只有入庫的項目才可操作ABS，經(jīng)過了財政部從資金使用的判斷以及發(fā)改委對于合規(guī)性的評判，這樣的項目才安全；另一方觀點則認為，目前入庫標準并不清晰穩(wěn)定，審核是否入庫的工作機制和責任機制也不清晰，入庫與否不應成為PPP項目資產(chǎn)證券化的準入門檻。
與此同時，對于PPP項目的信用評級，也是業(yè)界關注的一個重要問題。
羅桂連介紹，國內(nèi)目前的信用評級體系過于看重主體增信，對基礎資產(chǎn)的質量、資產(chǎn)服務機構的運營能力等因素考慮不足，使得很多優(yōu)質的“使用者付費”模式的PPP資產(chǎn)證券化項目在沒有外部強擔保的情況下難以獲得較高評級，而金融機構從貸款角度對這類項目的認可度卻很高，比如某省會城市的自來水收費項目，如果PPP項目公司自身財務實力不是很強，則資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級可能還到不了AA，然而這類基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性很高，且付費方也足夠分散和穩(wěn)定，實際的信用風險較低。
劉世堅認為，評級是審核的必備環(huán)節(jié)，PPP項目的評級，目前更多還是看母公司的評級，項目公司是新的，一般本身沒有評級。
運營待精細化
目前國內(nèi)包括PPP項目在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結構相對簡單，不能滿足不同投資者的投資需求，而推動產(chǎn)品結構的精細化將是吸引更多投資者的必要手段。
相對于傳統(tǒng)的公開市場債務融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢在于結構化。將基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行精細的結構化，設計出眾多不同期限、不同風險收益特征的數(shù)量高達數(shù)十種的一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風險收益特征，是成熟市場資產(chǎn)證券化業(yè)務的重要特征。
羅桂連建議，對于優(yōu)質的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(比如評級為AAA)，可以考慮將其定向納入“質押庫”，作為機構投資者向央行申請再貸款的可接受質押標的，并允許其納入中證登標準券范圍以開展質押式回購，這將極大提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。這是降低其發(fā)行利率的重要措施，同時由于設置了較高準入標準也可以有效控制相關風險。
目前國內(nèi)金融市場中，信用違約互換(CDS)的發(fā)展?jié)摿^大。交易商協(xié)會已推出CDS，這類產(chǎn)品的標準化程度很高，還可以在二級市場上進行流通轉讓。同時，要強化后續(xù)管理。國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務目前呈現(xiàn)出“重發(fā)行、輕管理”的現(xiàn)象，不利于該類業(yè)務的長遠健康發(fā)展。
羅桂連建議，首先要推動立法建設，推動研究制訂統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體(SPV)作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關鍵法律問題；其次，明確稅務政策。稅務成本是資產(chǎn)證券化的重要基礎性問題，“稅收中性”原則需要得到貫徹和落實，不宜因為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務而帶來額外的稅收負擔。同時，管理人需對證券化的交易結構進行精細化安排，降低證券化的交易稅負與資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間的稅負，避免雙重征稅風險或減少其影響；第三，價格機制改革，建立基礎設施與公共服務的價格形成、調(diào)整和監(jiān)督機制，推進地方政府財稅體制改革形成穩(wěn)定財源。（李慧敏）
轉自：中國經(jīng)營報
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