2015年貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合

　　當(dāng)整個(gè)社會(huì)都已逐漸適應(yīng)“新常態(tài)”時(shí)，貨幣政策在這一特殊階段的轉(zhuǎn)變也就很自然了。過(guò)去對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)一邊倒的支持正向穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)并重方向轉(zhuǎn)化，這種趨勢(shì)性改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個(gè)政策目標(biāo)的前提下以非常規(guī)的混合形式呈現(xiàn)。貨幣投放迎來(lái)12%甚至以下的中低速增長(zhǎng)，則是貨幣新常態(tài)的一個(gè)部分。除非經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢(shì)急速惡化，2015年貨幣政策仍會(huì)延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合的非常規(guī)特點(diǎn)，相機(jī)抉擇、適度放松、靈活出手。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在坎坷下行中度過(guò)2014年，在M2增速放緩、存款增速下滑等各項(xiàng)金融指標(biāo)迎來(lái)?yè)Q擋期的“新常態(tài)”。2015年貨幣政策何去何從，對(duì)于新一年的市場(chǎng)預(yù)期十分重要。

　　央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉惠近日在《中國(guó)金融》撰文說(shuō)，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于三期疊加階段，經(jīng)濟(jì)增速總體符合預(yù)期，就業(yè)和價(jià)格形勢(shì)較為穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)和投資依賴過(guò)高等結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中經(jīng)濟(jì)下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增大，資源環(huán)境的過(guò)度承載和約束也更加凸顯。受債務(wù)率高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升以及結(jié)構(gòu)扭曲等復(fù)雜因素影響，企業(yè)融資成本上升等問(wèn)題引起各方面廣泛關(guān)注。張曉惠稱，2015年貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，重點(diǎn)是為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這要求根據(jù)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的變化適當(dāng)調(diào)整政策力度和節(jié)奏，力爭(zhēng)不多也不少，既要防止經(jīng)濟(jì)慣性下滑，也要防止過(guò)度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升債務(wù)和杠桿水平。

　　近日央行的定向?qū)捤刹僮?，便從一個(gè)側(cè)面反映出維持中性適度貨幣政策環(huán)境的目標(biāo)。央行上周五宣布了今年首個(gè)定向?qū)捤纱胧涸黾?00億元人民幣再貸款額度，以支持金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，引導(dǎo)降低社會(huì)融資成本。這是延續(xù)2014年一系列扶持三農(nóng)、小微企業(yè)定向?qū)捤烧叱雠_(tái)的后續(xù)政策。在上周三結(jié)束的“2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場(chǎng)工作會(huì)議”上，央行再度釋放出今年將注重“定向調(diào)控”的貨幣政策方向，強(qiáng)調(diào)將“更加注重松緊適度、定向調(diào)控和改革創(chuàng)新”，并且“在區(qū)間調(diào)控的基礎(chǔ)上加強(qiáng)定向調(diào)控，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化”；“靈活運(yùn)用各種工具組合，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕”。各方觀察人士注意，“靈活運(yùn)用各種工具組合”是個(gè)新提法，而另有消息稱，央行近日已續(xù)作約2800億元到期中期借貸便利MLF，主要“一對(duì)一”面向中信、浦發(fā)等股份制銀行。

　　如果把2014年視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”元年，那么貨幣政策實(shí)際上也在適應(yīng)“新常態(tài)”的過(guò)程中帶來(lái)了新元素。央行剛公布的2014年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年流動(dòng)性在支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面出現(xiàn)了積極的變化。2014年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為122.84萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)12.2%，創(chuàng)八個(gè)月2014年4月以來(lái)最低；人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億，同比多增8900億，創(chuàng)2009年以來(lái)最高水平；人民幣存款增加9.48萬(wàn)億，創(chuàng)2009年以來(lái)的最低紀(jì)錄，且去年以來(lái)存款持續(xù)低于貸款。此外，2014年12月，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.49%，比上年同期降0.67個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.49%，比上年同期降0.79個(gè)百分點(diǎn)。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速及低通脹是市場(chǎng)對(duì)貨幣需求較少的重要原因。2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在7.3%至7.4%之間，CPI為2.0%，較年初制定的目標(biāo)？“7.5%左右”GDP及3.5%CPI明顯下滑。受此影響，2014年M2增速下滑，低于13%的預(yù)期，凸顯出貨幣投放速度減慢、經(jīng)濟(jì)趨冷的態(tài)勢(shì)，這并不令人意外。不過(guò)，值得一提的是，M2下滑是否意味著貨幣政策口徑在變？一般而言，合理的M2增速約等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率與2或3個(gè)百分點(diǎn)冗余之和，比如2014年M2增速目標(biāo)13%便可拆解為7.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)+3.5%CPI目標(biāo)+2%冗余。鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，特別是物價(jià)水平持續(xù)走低，貨幣投放速度下降依然在合理范圍。依這樣的邏輯推演，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，有報(bào)道稱，2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將較2014年的“7.5%左右”有所下調(diào)，預(yù)計(jì)調(diào)降至7%至7.2%區(qū)間，CPI目標(biāo)則可能維持3.5%不變或下調(diào)至3%。不論CPI目標(biāo)調(diào)降與否，與GDP、CPI存在一定關(guān)聯(lián)性的M2增速目標(biāo)，都有可能從13%進(jìn)一步下調(diào)至12%或12.5%。在央行貨幣政策與貨幣投放方面，告別以往動(dòng)輒18%的M2高增長(zhǎng)，迎來(lái)12%甚至以下的中低速增長(zhǎng)，便可視作貨幣新常態(tài)的一個(gè)部分。

　　隨著GDP目標(biāo)的下調(diào)及低通脹的延續(xù)，2015年M2增速可能還將進(jìn)一步放緩，這也將成為未來(lái)貨幣發(fā)行的新常態(tài)。當(dāng)整個(gè)社會(huì)都已逐漸適應(yīng)“新常態(tài)”時(shí)，貨幣政策在這一特殊階段的轉(zhuǎn)變也就很自然了。過(guò)去對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)一邊倒的支持正在向穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)并重方向轉(zhuǎn)化，這種趨勢(shì)性的改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個(gè)政策目標(biāo)的前提下以非常規(guī)的混合形式呈現(xiàn)。只要這一轉(zhuǎn)變還在繼續(xù)，可以預(yù)計(jì)貨幣政策的非常規(guī)性質(zhì)就不會(huì)變。除非經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑、就業(yè)巨大波動(dòng)，2015年貨幣政策很難全面寬松?；仡?014年的貨幣政策操作思路，“以結(jié)構(gòu)帶總量，以點(diǎn)帶面，以微刺激政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)增長(zhǎng)，以定向帶全面”的特點(diǎn)非常顯著。據(jù)此預(yù)計(jì)，2015年定向調(diào)控仍將保持“穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下的積極操作”的思路，實(shí)際操作還會(huì)更靈活。

　　三天前，央行貨幣政策委員會(huì)委員宋國(guó)青在一次論壇上估算，2015年股權(quán)融資會(huì)有相當(dāng)幅度的增加，企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率上升情況會(huì)有所改善，特別按市值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率將顯著下降。在此基礎(chǔ)上，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)率預(yù)期將提高至14.8%?？紤]到財(cái)政政策力度可能增加，2015年GDP增長(zhǎng)率或可達(dá)7.3%，CPI或至1.6%。宋國(guó)青教授的觀點(diǎn)是有代表性的，即認(rèn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)若要走出過(guò)去幾年的沉悶局面，必須發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)去杠桿、降低債務(wù)比率中的重要作用。去杠桿，既可減輕債務(wù)做小分子，也可增加權(quán)益做大分母，在減輕債務(wù)易導(dǎo)致緊縮效應(yīng)進(jìn)而造成不良循環(huán)的情況下，通過(guò)維持資本市場(chǎng)活力，提升企業(yè)市值，也將是不錯(cuò)的選擇。

　　總之，除非經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢(shì)急速惡化，2015年的貨幣政策仍會(huì)延續(xù)2014年穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合的非常規(guī)特點(diǎn)，相機(jī)抉擇、適度放松、靈活出手。

來(lái)源：上海證券報(bào)

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