中國經(jīng)濟(jì)從規(guī)模供給轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造

　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了階段轉(zhuǎn)化期，即經(jīng)濟(jì)增長速度“換擋”，從高速轉(zhuǎn)向高效，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從非均衡趕超向較為均衡的可持續(xù)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。更為深刻的是生產(chǎn)方式發(fā)生根本變化，即從微觀到宏觀追求“規(guī)模-效率”的貪大圖洋式的規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)向了以需求為導(dǎo)向的“需求-效率”發(fā)展方式。

　　僅僅實(shí)施偏緊的貨幣政策，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和投資收縮調(diào)整是不夠的，中國還必須全面解構(gòu)政府動(dòng)員性市場體制三大機(jī)制，即增值稅制、國家隱性擔(dān)保下的信貸擴(kuò)張以及企業(yè)通過培育全產(chǎn)業(yè)鏈來獲得干中學(xué)效應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，建設(shè)和發(fā)展競爭性市場新體制。只有這樣，中國才能有效激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，并從根本上提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，最終成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)轉(zhuǎn)型。

　　一個(gè)令人擔(dān)憂的事實(shí)是，2011年以來美國的資產(chǎn)回報(bào)率一直高于中國，美國正在實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步加大了中國國家隱性擔(dān)保下的信貸擴(kuò)張支持企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張難度。同時(shí)可能導(dǎo)致人民幣升值趨勢逆轉(zhuǎn)，加速資金向美國回流。

　　2013年中國經(jīng)濟(jì)GDP達(dá)到了7.7%的增長，2014年上半年在7.4%的水平，預(yù)計(jì)全年GDP能超過7.3%的水平。經(jīng)濟(jì)增長的趨勢已經(jīng)越來越明確地指向了經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了“換擋期”，其背后的邏輯基礎(chǔ)和未來趨勢值得我們深究。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段大轉(zhuǎn)變開始

　　自2013年以來，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一系列新的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，這些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段大轉(zhuǎn)變的開始。歸納起來有以下幾個(gè)方面：

　　一是，2013年中國服務(wù)業(yè)占比超過了第二產(chǎn)業(yè)，2014年這一趨勢繼續(xù)得到確認(rèn)，上半年第三產(chǎn)業(yè)占GDP46.6%，這表明中國經(jīng)濟(jì)工業(yè)化大規(guī)模制造時(shí)代的結(jié)束。政府通過干預(yù)將傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門資源配置到工業(yè)部門實(shí)現(xiàn)趕超的階段結(jié)束，中國進(jìn)入了以市場配置促進(jìn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)創(chuàng)新和效率共同提升的階段。

　　二是，2013年中國PPI持續(xù)一年的負(fù)增長，2014年將繼續(xù)負(fù)增長，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，制造業(yè)面臨全面的調(diào)整，否則在全球經(jīng)濟(jì)中將喪失競爭優(yōu)勢。

　　三是，2013年中國進(jìn)出口世界第一，出口帶動(dòng)效應(yīng)逐步減低，但全球化水平空前提高，成了世界的大國，其大國效應(yīng)將直接影響世界市場的變化。隨著今明兩年人民幣資本項(xiàng)目的不斷開放，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步融入世界。

　　四是，2013年10月，美國、歐元區(qū)、英國 、日本 、瑞士、加拿大六大經(jīng)濟(jì)體簽訂了無限期、無限量貨幣互換條款，這是后危機(jī)時(shí)代強(qiáng)勢貨幣完成聯(lián)盟，宣告全球發(fā)達(dá)國家貨幣仍是全球財(cái)富的標(biāo)志。

　　五是，2013年中國出現(xiàn)了“錢荒”，而2014年中國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了匯率大波動(dòng)，人民幣及人民幣資產(chǎn)標(biāo)的物的上升預(yù)期遭到動(dòng)搖。2014年房地產(chǎn)在沒有任何調(diào)控政策下，受到住房信貸和價(jià)格過高的影響，全國土地和房地產(chǎn)銷售開始下降，三四線城市更為凸顯，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的核心資產(chǎn)地位在動(dòng)搖。

　　六是，2014年低于全國平均GDP增速的省份不僅包括發(fā)達(dá)地區(qū)，也包括中西部地區(qū)，達(dá)到了12個(gè)省份，中國區(qū)域轉(zhuǎn)移推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的空間在收窄。

　　七是，受無所不在的互聯(lián)網(wǎng)影響，新一輪產(chǎn)業(yè)革命已經(jīng)席卷全球和中國經(jīng)濟(jì)，對(duì)服務(wù)業(yè)發(fā)展和制造業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生革命性影響。

　　這些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明中國到了階段轉(zhuǎn)化期，即經(jīng)濟(jì)增長速度“換擋”，從高速轉(zhuǎn)向高效，“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”從非均衡趕超向較為均衡的可持續(xù)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，更為深刻的是生產(chǎn)方式發(fā)生根本變化，即從微觀到宏觀追求“規(guī)模-效率”的貪大圖洋式的規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)向了以需求為導(dǎo)向的“需求-效率”發(fā)展方式。傳統(tǒng)上我們靠政府改革形成新的發(fā)展空間、努力占據(jù)新資源和擴(kuò)規(guī)模，提高負(fù)債來提升企業(yè)和國家的發(fā)展，而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)減速、產(chǎn)能過剩、出廠價(jià)格通縮，騰挪空間受到擠壓，這一條路到2014年徹底宣告結(jié)束，中國進(jìn)入了以真實(shí)的需求為導(dǎo)向的創(chuàng)新獲得效率的時(shí)期。

　　這一轉(zhuǎn)型包含著“減速換擋”，即“宏觀機(jī)會(huì)主義”戰(zhàn)略結(jié)束，占資源、擴(kuò)產(chǎn)能、高負(fù)債讓位于商業(yè)模式、知識(shí)技術(shù)和金融工具三大創(chuàng)新。國際化快速發(fā)展，全球套利加快，任何公司都需要經(jīng)受國際化競爭力比較。無所不在的互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)了新產(chǎn)業(yè)革命的到來，這些都在徹底改變著世界經(jīng)濟(jì)格局、中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展態(tài)勢。

　　展望未來發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長2015年后仍然將繼續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)性減速趨勢明顯，穩(wěn)增長是宏觀政策的長期任務(wù)。人們要在新的經(jīng)濟(jì)增長常態(tài)下進(jìn)行轉(zhuǎn)型，企業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張階段向著“需求—價(jià)值創(chuàng)造”階段轉(zhuǎn)變，商業(yè)模式創(chuàng)新、價(jià)值創(chuàng)造和金融工具利用成為決定企業(yè)命運(yùn)的關(guān)鍵。只有上市公司盈利增長脫離GDP下滑趨勢，微觀引領(lǐng)宏觀，中國轉(zhuǎn)型才能稱之為成功。上市公司轉(zhuǎn)型真實(shí)地奠定了國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的根本。

　　2011年以來美國資產(chǎn)回報(bào)率一直高于中國

　　上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)條件下優(yōu)勝劣汰、競爭力較強(qiáng)的企業(yè)，能夠反映所在行業(yè)乃至總體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢。我們從上市公司入手，通過比較上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力來評(píng)判企業(yè)的成長狀態(tài)及運(yùn)行中遇到的問題。持續(xù)成長的關(guān)鍵是企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力，持續(xù)的盈利才能使得上市公司具有不斷創(chuàng)值的能力，其中所創(chuàng)造價(jià)值不僅包括會(huì)計(jì)上確認(rèn)的收入的持續(xù)增加、資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大等賬面成分，還包括企業(yè)的創(chuàng)新能力增強(qiáng)、品牌效應(yīng)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)更加完善等路人皆知的企業(yè)“無形資產(chǎn)”，而后者恰恰是我們上文提到的決定中國企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型向著效率和創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。

　　我們對(duì)中國上市公司進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的全面評(píng)估，并與美國公司相比較，從縱深和橫向?qū)χ袊鲜泄举Y產(chǎn)回報(bào)率、價(jià)值創(chuàng)造的因素進(jìn)行分析，尋找中國上市公司的“漂亮100”。

　　首先，中國上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率。

　　中國上市公司的收益率差異在行業(yè)間表現(xiàn)得尤為明顯，為了細(xì)分行業(yè)的差異，我們使用申萬證券行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)簡單地將行業(yè)分為金融與非金融行業(yè)兩類，計(jì)算過程中我們刪除了ST股票。概括而言，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率ROE運(yùn)行趨勢：一是非金融上市公司以凈資產(chǎn)收益率衡量的資產(chǎn)回報(bào)率已經(jīng)持續(xù)下降，資產(chǎn)回報(bào)率自2007年最高峰開始下降，在2010年回升后，到2013年已經(jīng)降到了9.7%。此外，從盈利能力的其他指標(biāo)看，總資產(chǎn)收益率ROA、銷售凈利率和經(jīng)營利潤率近年來的下降趨勢也十分明顯。二是金融上市公司資產(chǎn)回報(bào)率穩(wěn)定，其資產(chǎn)回報(bào)率的高峰出現(xiàn)在2004年，達(dá)到了33%，在2007年又有過次高峰23%，其后穩(wěn)中趨降，但近年來仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非金融類公司。

　　從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)看，非金融企業(yè)負(fù)債率經(jīng)歷了不斷上升的趨勢，從2000年的46%上升到2013年的59%，而金融企業(yè)經(jīng)歷了先上升后下降的倒U型趨勢，特別是從2003年之后經(jīng)歷不斷下降的趨勢，總體穩(wěn)定在90%以上的水平。上市公司是中國信用等級(jí)高，而且可以通過上市和其他方式補(bǔ)充資本金的公司，負(fù)債率卻上升得很快，可見中國的企業(yè)負(fù)債水平偏高。根據(jù)李揚(yáng)等國際比較研究，中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比重2012年就占了113%，比世界平均水平高出一倍，且超過OECD國家90%的負(fù)債閾值。因此，企業(yè)負(fù)債不斷上升可能帶來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)值得引起注意。

　　轉(zhuǎn)自：上海證券報(bào)

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