我國(guó)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)可控

近日，深圳佳兆業(yè)公司的外債違約事件引發(fā)高度關(guān)注，市場(chǎng)擔(dān)憂房企外債乃至我國(guó)企業(yè)整體外債問(wèn)題可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　研究國(guó)內(nèi)企業(yè)的外債風(fēng)險(xiǎn)，可在當(dāng)前登記外債數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，將國(guó)內(nèi)銀行海外機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行及其他機(jī)構(gòu)海外融資公司的借債一并納入計(jì)算，從更寬口徑進(jìn)行觀察與分析。按此測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)外債債券及貸款總規(guī)模約7000億美元，其中2014年凈增長(zhǎng)3100億美元。目前企業(yè)外債占我國(guó)外匯儲(chǔ)備比例較低，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)海外舉債較多，借債成本較高，需防范相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從更寬口徑觀察企業(yè)外債情況

　　市場(chǎng)對(duì)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，但具體規(guī)模說(shuō)法不一。今年1月份，深圳佳兆業(yè)公司陷入外債違約困局，一時(shí)引發(fā)市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂，頗有“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”之感。此前有媒體報(bào)道，2014年我國(guó)企業(yè)海外借債規(guī)模達(dá)1960億美元。而國(guó)家外匯管理局的登記外債數(shù)據(jù)則顯示，2014年前三季度企業(yè)外債增長(zhǎng)250億美元。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的特殊時(shí)期，外債規(guī)模說(shuō)法不一可能會(huì)加劇市場(chǎng)的恐慌情緒，甚至造成市場(chǎng)波動(dòng)或資本外流等不利局面。因此，當(dāng)前首要任務(wù)在于較全面測(cè)算國(guó)內(nèi)企業(yè)的外債規(guī)模。

　　目前的企業(yè)外債統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要為外匯局的登記外債數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)范圍為國(guó)內(nèi)居民對(duì)非居民具有償還義務(wù)的全部債務(wù)，但其中不包含境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)從境外的借款以及其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的法人機(jī)構(gòu)從境外的借款。此外，一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)利用交易數(shù)據(jù)終端，對(duì)企業(yè)海外借債情況進(jìn)行簡(jiǎn)單搜索及分析，查詢的系統(tǒng)性和分析深度均不足。

　考慮適度擴(kuò)展外債測(cè)算口徑。我們選擇彭博較完善的海外交易數(shù)據(jù)庫(kù)作為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)，使用條件搜索功能，將國(guó)內(nèi)銀行海外機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行及其他機(jī)構(gòu)海外融資公司的借債一并納入計(jì)算，整理出國(guó)內(nèi)企業(yè)的全部海外借債債券及貸款，并使用分類歸納功能Matrix，進(jìn)一步對(duì)外債數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，明確計(jì)算出各年、各行業(yè)乃至重點(diǎn)企業(yè)的外債規(guī)模和債務(wù)成本。通過(guò)這些測(cè)算，不僅可以把握我國(guó)企業(yè)外債的總體情況，還可以發(fā)現(xiàn)外債壓力較集中的行業(yè)及企業(yè)，為制定政策及投資策略提供更多信息。

　　寬口徑測(cè)算，企業(yè)外債規(guī)模擴(kuò)大

　　當(dāng)前企業(yè)外債總規(guī)模約7000億美元。合并計(jì)算企業(yè)海外發(fā)債及貸款數(shù)據(jù)，截至2015年1月，我國(guó)企業(yè)外債總規(guī)模達(dá)6900億美元，其中債券存量為4900億美元，占比71%；貸款余額約2000億美元，占比為29%。若加上貿(mào)易融資的3300億美元，企業(yè)外債規(guī)模合計(jì)約1.02萬(wàn)億美元。

　　2014年凈增長(zhǎng)3100億美元。2008年全球金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外借債規(guī)模顯著上升，2014年海外發(fā)債及貸款規(guī)模達(dá)4000億美元，去除到期規(guī)模，全年外債凈增長(zhǎng)3100億美元。根據(jù)路透、瑞士銀行等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2014年國(guó)內(nèi)企業(yè)外債增長(zhǎng)規(guī)模為1000億~2500億美元，我們的測(cè)算略高于市場(chǎng)估算區(qū)間的上限。海外借債的大幅增加，一方面由于國(guó)內(nèi)外利差持續(xù)擴(kuò)大，海外融資成本低，3個(gè)月期Shibor與Libor的利差已由2007年的-2.0%持續(xù)升至當(dāng)前的4.7%圖1。另一方面，國(guó)內(nèi)房企及鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)在國(guó)內(nèi)的信貸受限，轉(zhuǎn)向海外借債的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

　　外債幣種及期限情況。外債幣種方面，我國(guó)企業(yè)外債以美元為主，占比達(dá)75%，在美元步入強(qiáng)周期的背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)的外債壓力可能將有所上升。其他幣種方面，人民幣占比為14%通過(guò)發(fā)行點(diǎn)心債等途徑，港幣為8%。到期期限方面，今后五年企業(yè)外債到期量較大，2015~2019年總到期額超4500億美元圖2，占總外債規(guī)模的約70%，其中2015年到期額就達(dá)1286億美元。

　　我國(guó)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)整體可控

　　1997年亞洲金融危機(jī)期間，韓國(guó) 、泰國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體均受到大規(guī)模資本流出的沖擊，此前積累過(guò)多的外債頭寸是導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。此外，兩國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模較為有限，未能抵御資本持續(xù)外流。那么我國(guó)目前情況如何，企業(yè)外債的快速上升是否已構(gòu)成顯著外債壓力？對(duì)此，筆者將通過(guò)與韓國(guó)、泰國(guó)當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行對(duì)比，評(píng)估我國(guó)的企業(yè)外債壓力。

　　整體外債風(fēng)險(xiǎn)可控。1997年亞洲金融危機(jī)前，韓國(guó)及泰國(guó)私人部門債務(wù)均大幅攀升，占GDP比例升至140%左右水平，而我國(guó)近年來(lái)情況與之類似，當(dāng)前該比例已達(dá)170%左右圖3。但從流動(dòng)性危機(jī)的本質(zhì)看，外匯儲(chǔ)備等外幣資產(chǎn)能否覆蓋外幣負(fù)債是問(wèn)題的關(guān)鍵。

　　韓國(guó)、泰國(guó)兩國(guó)在亞洲金融危機(jī)前，私人部門外債規(guī)模均大大超出外匯儲(chǔ)備規(guī)模，其中泰國(guó)私人部門外債與外匯儲(chǔ)備比例為125%1996年，韓國(guó)更是達(dá)到297%1997年。我國(guó)目前情況看，私人部門外債主要集中于企業(yè)，即使按1.02萬(wàn)億美元的外債總規(guī)模計(jì)算債券+貸款+企業(yè)間貿(mào)易信貸，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備的比例也僅為25%圖4，遠(yuǎn)低于韓、泰兩國(guó)在亞洲金融危機(jī)前水平，整體外債風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　但重點(diǎn)行業(yè)存在外債壓力。分行業(yè)看，當(dāng)前我國(guó)銀行業(yè) 、房地產(chǎn)業(yè)及鋼鐵業(yè)外債規(guī)模較大。截至2015年1月，三行業(yè)外債規(guī)模債券+貸款分別達(dá)1800億、930億和630億美元，合計(jì)占我國(guó)企業(yè)總外債的49%圖5。其中，銀行業(yè)融資成本低2%左右，外債風(fēng)險(xiǎn)不大；而房地產(chǎn)業(yè)及鋼鐵業(yè)借債成本較高，尤其是房地產(chǎn)業(yè)，借債成本高達(dá)8%圖6。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨消化庫(kù)存的調(diào)整期，鋼鐵業(yè)也存在產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，短期內(nèi)均有一定經(jīng)營(yíng)壓力，且近期爆發(fā)的“佳兆業(yè)”事件可能使海外市場(chǎng)的擔(dān)憂加劇，這將增大國(guó)內(nèi)企業(yè)海外借債的難度及成本，相關(guān)外債壓力可能上升。

　　因此，長(zhǎng)期看，我國(guó)企業(yè)海外借債的需求仍存。盡管企業(yè)外債近年來(lái)增長(zhǎng)較快，但較我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量、外匯儲(chǔ)備等指標(biāo)看，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，規(guī)模仍屬合理。往前看，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外借債需求可能仍存。一方面，國(guó)際流動(dòng)性有望保持充裕，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持中高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外利差將持續(xù)，我國(guó)企業(yè)在海外也具有一定吸引力；另一方面，我國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)中占有100席。未來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)加快“走出去”，擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)是大勢(shì)所趨。在此背景下，企業(yè)會(huì)追求更為多樣化的融資渠道與資產(chǎn)布局，預(yù)計(jì)外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債規(guī)模均將繼續(xù)上升。

　　但短期看，企業(yè)海外借債意愿或?qū)p弱。國(guó)內(nèi)情況看，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，企業(yè)面臨由粗放式擴(kuò)張向精細(xì)化管理的轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，融資借債需求可能下降。國(guó)際情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入加息周期，國(guó)內(nèi)企業(yè)的外債可能面臨“利差收窄”與“美元升值”的雙重?cái)D壓，海外借債意愿將減弱。此外，今后五年企業(yè)外債將集中到期，到期比例高達(dá)70%，外債總存量的進(jìn)一步增長(zhǎng)也將受到制約。但需關(guān)注的是，國(guó)內(nèi)企業(yè)海外借債可能發(fā)生改變，如轉(zhuǎn)為歐元或日元借債，或回歸國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)，甚至出現(xiàn)“人民幣負(fù)債、美元資產(chǎn)”的傾向，對(duì)此應(yīng)持續(xù)跟蹤。（本報(bào)系特約財(cái)經(jīng)評(píng)論員）

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