利空因素持續(xù)發(fā)酵 銅價回調(diào)漸行漸近

 

　　銅價大幅回升之后，全球銅礦生產(chǎn)商盈利，供給顯著擴(kuò)增，疊加罷工、惡劣天氣等供給干擾因素整體趨弱，全球銅礦供給修復(fù)明顯提速。從ICSG數(shù)據(jù)來看，今年1~6月份，全球銅礦產(chǎn)量同比增速已由前期的-3.4%縮窄至-2.1%，我們預(yù)計四季度累計同比增速將轉(zhuǎn)為正增長。

銅價回調(diào)漸行漸近（圖片來源：互聯(lián)網(wǎng)）

　　近期陸續(xù)公布的銅礦公司報告顯示，三季度銅礦產(chǎn)量環(huán)比增長非常明顯，我們跟蹤的已公布數(shù)據(jù)的12家主要銅礦生產(chǎn)商，產(chǎn)量季環(huán)比增速達(dá)到7.1%。其中，前期受供給干擾相對嚴(yán)重的公司，如Codelco、Freeport、BHP等，產(chǎn)量恢復(fù)可謂迅速，“追產(chǎn)”跡象表露無疑。在高利潤刺激下，礦山仍有較強(qiáng)預(yù)期去提高產(chǎn)能利用率，四季度全球銅礦供給料將進(jìn)一步寬松。

　　至于潛在供給干擾，近期，已經(jīng)有部分礦山陸續(xù)與工會達(dá)成薪資協(xié)議。有跡象表明，在利潤回升與預(yù)期轉(zhuǎn)好背景下，薪資談判上礦山已有讓步姿態(tài)，罷工的潛在威脅正在下降。Grasberg，以及Neves-Corvo銅礦接下來需要進(jìn)一步觀察罷工事態(tài)發(fā)展。值得注意的是，海外礦山成本通脹略有抬頭，能源成本與勞動力成本有所增加，不過大部分礦山降本增效仍在繼續(xù)，手段之一就是盡可能地提高產(chǎn)能利用率。

 

　　銅礦供給進(jìn)一步寬松，加工費(fèi)在11月份或延續(xù)漲勢，但考慮到冶煉廠可能會趁加工費(fèi)回升而加大備礦力度，需求回升或使得加工費(fèi)上行幅度受到限制，預(yù)計現(xiàn)貨TC均價將上漲至92美元/噸以上。除了銅礦，粗銅供給也正在改善。一方面，陽極銅進(jìn)口延續(xù)增勢，贊比亞所產(chǎn)粗銅正源源不斷流入國內(nèi)；另一方面，國內(nèi)部分以廢銅制造粗銅的生產(chǎn)商，在投入環(huán)保設(shè)備及技改之后，產(chǎn)能正在逐漸回歸。

　　綜合來看，銅精礦與粗銅的供給增長將為接下來國內(nèi)精煉產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)增創(chuàng)造有利條件。需要注意的是，11月份伊始，明年加工費(fèi)長單談判將逐漸展開，考慮到明年新增冶煉產(chǎn)能投放壓力，海外新建銅礦投產(chǎn)又相對有限，加工費(fèi)談判仍充滿變數(shù)。如果談判結(jié)果遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，市場對明年精煉銅供給釋放的擔(dān)憂恐將加深，這一塊暫時還需要進(jìn)一步觀察。

 

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，今年四季度至明年一季度，國內(nèi)還有約50多萬噸新增冶煉產(chǎn)能即將投放市場。其中，江銅富冶的15萬噸、葫蘆島宏躍的15萬噸在年底投產(chǎn)的可能性相對較大，新增產(chǎn)能投產(chǎn)將給供給帶來增長壓力。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，中國9月精煉銅產(chǎn)量同比增長6.8%至77.4萬噸，產(chǎn)量創(chuàng)2014年12月份以來新高。SMM數(shù)據(jù)也顯示，9月精煉銅產(chǎn)量創(chuàng)下年內(nèi)新高至68.45萬噸。

 

　　受銅精礦加工費(fèi)回升，粗銅供給改善，冶煉廠檢修及技改陸續(xù)結(jié)束，新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)影響，11~12月份這個時間段，中國精煉銅產(chǎn)量環(huán)比還將進(jìn)一步增長，單月產(chǎn)量預(yù)計將突破70萬噸。再生銅方面，國內(nèi)精廢價差再度突破前高，再生銅企業(yè)理論盈利進(jìn)一步回升，雖然電線電纜質(zhì)量督察與冬季環(huán)保限產(chǎn)的政策高壓依然存在，但在這個時點(diǎn)，需要警惕再生銅產(chǎn)能悄然回歸市場。至于市場關(guān)注的廢七類進(jìn)口受限，由于距實施時間還有較長緩沖期，目前對廢銅進(jìn)口實質(zhì)性影響不大。

 

 

　　內(nèi)需是目前市場關(guān)注的核心。從宏觀數(shù)據(jù)來看，基建與地產(chǎn)投資增速延續(xù)放緩趨勢，后續(xù)相關(guān)行業(yè)的銅需求存在走弱風(fēng)險。今年以來工業(yè)線纜需求偏旺，主要是受采礦與石化行業(yè)投資回升影響，不過近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，采礦業(yè)投資增速開始轉(zhuǎn)弱，上游利潤修復(fù)帶來的產(chǎn)能建設(shè)提速或?qū)焊娑温?，工業(yè)線纜相關(guān)需求接下來也料將回落。

　　微觀層面，電網(wǎng)投資在今年二季度超預(yù)期投放，三季度轉(zhuǎn)弱幅度相對較大，我們跟蹤的國家電網(wǎng)輸配電招標(biāo)也證實了這一點(diǎn)，電網(wǎng)對銅需求的提升在三季度已有所體現(xiàn)，四季度至明年一季度預(yù)計將逐漸轉(zhuǎn)弱。國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷則繼續(xù)偏旺，但由于季節(jié)性因素，11月份環(huán)比繼續(xù)回落的可能性較大，國內(nèi)銅管企業(yè)開工率11月份預(yù)計將繼續(xù)下降。

　　我們相對看好的是交運(yùn)行業(yè)的銅需求，一方面是年末國內(nèi)汽車廠商或有沖量需求，疊加新能源汽車相關(guān)產(chǎn)能的高速擴(kuò)張，預(yù)計汽車行業(yè)銅需求將帶動國內(nèi)銅板帶箔開工率繼續(xù)回升；另一方面是今年以來軌道交通建設(shè)投資增長較為明顯，四季度又是全年開工的旺季，軌道交通建設(shè)相關(guān)銅需求預(yù)計將維持增長勢頭。

　　綜合來看，我們對11月內(nèi)需的判斷是穩(wěn)中趨降，自下而上的需求放緩將逐步給國內(nèi)銅材生產(chǎn)企業(yè)帶來訂單下降的壓力。同時，由于國內(nèi)冬季環(huán)保限產(chǎn)對需求的抑制，建筑與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域需求階段下行或更加明顯。

 

　　外需方面，歐美日經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇仍在延續(xù)，整體利好全球銅需求。但從海關(guān)數(shù)據(jù)來看，近期國內(nèi)銅材出口量下降相對明顯，對于國內(nèi)銅材企業(yè)意味著海外訂單開始承壓。匯率上看，人民幣兌美元階段升值對出口有一定抑制，但更為關(guān)鍵的是，銅價的持續(xù)回升正在對國內(nèi)銅材生產(chǎn)商出口形成損傷，由于漲價暫難向下游傳導(dǎo)，如果沒有進(jìn)行合理的保值，銅材生產(chǎn)商接到海外訂單，然后去布局生產(chǎn)，原料一旦持續(xù)上漲，生產(chǎn)商成本端抬升的壓力非常大，據(jù)我們了解，部分生產(chǎn)商已處于不敢貿(mào)然接單的境地。除此之外，由于海外供給也在同步復(fù)蘇，海外銅材供給的回升勢必也將造成市場競爭步步加劇，這可能也對出口形成了一定的擠壓效應(yīng)。

　　綜上所述，人民幣短期大幅貶值可能性不大，這意味著貨幣升值壓力仍將存在，同時，在銅價大幅回調(diào)之前，成本通脹壓力也仍將繼續(xù)困擾銅材出口。我們認(rèn)為，11月份至明年一季度銅材出口可能還要繼續(xù)回落，這里面也有部分是季節(jié)性因素的影響。

 

 

　　本輪銅價上漲，庫存變動與市場預(yù)期、交易結(jié)構(gòu)等造成的升貼水變化成為行情的催化劑。截至10月27日當(dāng)周，三大交易所銅顯性庫存約56.76萬噸，較年內(nèi)高點(diǎn)下降約22萬噸，降幅較為明顯。但與歷史同期相比，庫存仍然在5年均值線之上運(yùn)行，去年及前年庫存同期水平約在49萬噸、28萬噸附近?？偭可峡?，疊加保稅區(qū)近50萬噸的庫存，顯性庫存對現(xiàn)貨供需的調(diào)節(jié)彈性應(yīng)該說還是較大的。但單從國內(nèi)上期所庫存來看，不足11萬噸的庫存水平在歷史上仍處于偏低位置，這某種程度上也造成了國內(nèi)現(xiàn)貨市場供需偏緊的預(yù)期，國慶節(jié)后現(xiàn)貨升水持續(xù)走高，最高時甚至一度超過300元/噸，也正是這種預(yù)期最直觀的表現(xiàn)。

 

　　不過基于前面的分析，我們認(rèn)為，國內(nèi)銅市在銅價大幅回升之后，基本面存在轉(zhuǎn)弱風(fēng)險，供給回升與需求轉(zhuǎn)弱正在同步發(fā)生。供給方面，除了國內(nèi)產(chǎn)出的進(jìn)一步增長，海外精煉銅流入國內(nèi)也正在加速，進(jìn)口套利窗口階段打開將有助于保稅區(qū)銅庫存流入國內(nèi)，而終端需求趨弱將影響市場預(yù)期，包括銅價大幅上漲后，中下游接貨意愿下降等，國內(nèi)現(xiàn)貨市場需求走弱已逐漸有所體現(xiàn)。在這種背景下，我們認(rèn)為，11月份庫存由降轉(zhuǎn)升的可能性正在增大，如果上期所庫存出現(xiàn)回升，貿(mào)易商心態(tài)可能會進(jìn)一步變化，前期惜售及囤貨或轉(zhuǎn)為積極出貨，這又會反過來助推交易所庫存由降轉(zhuǎn)升，同步變化的可能是現(xiàn)貨升貼水，目前國內(nèi)部分地區(qū)好銅現(xiàn)貨升水已經(jīng)降低至100元以內(nèi)，11月份現(xiàn)貨升水重回貼水的可能性正在增大。因此，從庫存變動及升貼水變化（市場預(yù)期）來看，前期支撐銅價上漲的因素正在轉(zhuǎn)弱，甚至接下來有可能形成抑制作用。

 

 

　　宏觀方面，11月份潛在利空主要有兩點(diǎn)：一是美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)；二是中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中轉(zhuǎn)弱?；久娣矫?，供給階段回升計日可期，需求穩(wěn)中趨降逐漸體現(xiàn)，甚至本輪銅價上漲的重要支撐—庫存因素，在11月份也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，如果顯性庫存由降轉(zhuǎn)升提前出現(xiàn)，前期支撐將轉(zhuǎn)為抑制。綜上所述，筆者認(rèn)為，銅市正在進(jìn)入一個階段性調(diào)整的時點(diǎn)，預(yù)計11月份銅價重心將震蕩下移，由于大量資金的短線參與，銅價波動也將被放大。滬銅主力合約向下目標(biāo)價為51200元/噸，建議投資者以逢高沽空操作為主。（作者：東證衍生品研究院 曹洋）

 

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報