清科觀察：《2016A股借殼上市報(bào)告》發(fā)布中概股借殼回歸套利存變數(shù)

　　2009年以來，由于IPO不定期關(guān)閘、排隊(duì)漫長(zhǎng)等問題，大量擬登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了借殼。尤其自2014年至今，借殼上市逐漸風(fēng)靡市場(chǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)僅2014年和2015年兩年就已完成56起借殼上市，累計(jì)交易金額達(dá)2581.9億元人民幣，其中中概股回歸對(duì)這種現(xiàn)象起了很大作用。

　　自2016年伊始，中概股私有化達(dá)到了一個(gè)小高潮，正在進(jìn)行私有化的有奇虎360、聚美優(yōu)品、世紀(jì)互聯(lián)、藝龍、酷6傳媒等多家中概股，有了七喜控股、世紀(jì)游輪兩個(gè)借殼上市后股價(jià)連續(xù)漲停的例子，殼資源價(jià)格也隨著私有化的如火如荼而水漲船高。然而在連續(xù)“爆炒”之后，5月初的一則有關(guān)證監(jiān)會(huì)限制中概股借殼上市的消息讓國(guó)內(nèi)“殼資源”股紛紛遭到重創(chuàng)。值此背景之下，清科研究中心發(fā)布《2016年中國(guó)A股借殼上市分析研究報(bào)告》，對(duì)借殼上市的政策和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行的梳理，對(duì)殼資源背后的價(jià)值進(jìn)行了深入挖掘以供廣大企業(yè)和投資者參考。

　　上市資格稀缺造就殼資源價(jià)值

　　我國(guó)A股市場(chǎng)始于20世紀(jì)90年代，距離現(xiàn)在發(fā)展不足30年，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未完全形成，總體呈現(xiàn)“只進(jìn)不出”的不合理格局。2014年10月，證監(jiān)會(huì)修訂退市制度，明確了重大違法強(qiáng)制退市的意外情形。2015年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》正式實(shí)施。退市新規(guī)明確“實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，“嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)?！逼渲?，涉嫌欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩類違法行為的上市公司將被強(qiáng)制退市。2016年3月21日，上證所發(fā)布公告，因重大信息披露違法，由于情形極為嚴(yán)重，且不具備恢復(fù)上市條件，決定*ST博元終止上市，成為我國(guó)A股歷史上強(qiáng)制退市的第一股。

　　與國(guó)際水平相比，中國(guó)的退市率依然很低。截至2016年3月底，A股上市企業(yè)已達(dá)2,800多家，而總共退市數(shù)量?jī)H為100家左右。相比之下，成熟資本市場(chǎng)的退市率則要高得多，以美國(guó)為例，從1995年至2012年的17年間，紐交所共有3,000家左右的公司退市，納斯達(dá)克共有8,000家左右的公司退市，數(shù)量相當(dāng)可觀。

　　退市制度的完善對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益舉足輕重，長(zhǎng)期以來，我國(guó)資本市場(chǎng)未能給予主動(dòng)退市足夠的重視與應(yīng)有的地位，在退市實(shí)施程序、后續(xù)安排等方面，主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市混同?？v觀A股的發(fā)展歷史，A股的退市進(jìn)程才剛剛拉開序幕，目前上市企業(yè)面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，上市機(jī)會(huì)仍舊顯得彌足珍貴。

圖1 全球主要資本市場(chǎng)退市率比較

　　我國(guó)市場(chǎng)退出機(jī)制的匱乏、退市股票交易市場(chǎng)的缺乏，造成資源在相當(dāng)程度上的浪費(fèi)。于是證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策鼓勵(lì)上市公司資產(chǎn)置換和資產(chǎn)重組，地方政府亦采取行政干預(yù)出臺(tái)優(yōu)惠政策拯救業(yè)績(jī)差的上市公司，使得上市公司不容易退出資本市場(chǎng)，為殼資源的利用提供了制度基礎(chǔ)。

　　此外，多數(shù)優(yōu)秀企業(yè)考慮到上市條件嚴(yán)格，上市成本過高，便對(duì)已上市的公司進(jìn)行兼并和收購(gòu)，為殼資源的存在提供了需求條件。一些經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)績(jī)較差的上市公司也希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入以改變自身劣勢(shì)。國(guó)家為了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展、證券市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行，也出臺(tái)了相關(guān)政策鼓勵(lì)達(dá)不到上市條件的企業(yè)借殼上市，這些都為殼資源的存在和交易提供了條件。

　　借殼上市對(duì)殼公司股價(jià)有巨大的推動(dòng)作用

　　我們統(tǒng)計(jì)了2009年以來借殼上市案例中，上市公司被借殼復(fù)牌后的股價(jià)分別相對(duì)于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅情況。在復(fù)牌后的30個(gè)交易日內(nèi)，被借殼上市公司的累計(jì)超額收益從10%左右持續(xù)上升，尤其是在復(fù)牌后一周左右的交易日內(nèi)，幾乎每天都有10%的超額收益，說明上市公司在復(fù)牌后的最初一周基本處于連續(xù)漲停的狀態(tài)。隨后股價(jià)增速逐步趨于平緩，30個(gè)交易日后累計(jì)超額收益最終可達(dá)70%，可見借殼上市的預(yù)期對(duì)于殼公司股價(jià)的正面推動(dòng)作用是非常大的。

　　從最近的兩例中概股回歸中也能看到，被借殼方在宣布重組消息之后股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)攀升，通常會(huì)有連續(xù)漲停的情況出現(xiàn)。

　　七喜控股借殼方是有“中國(guó)傳媒第一股”之稱的分眾傳媒，七喜控股自2015年9月2日復(fù)牌起即連續(xù)7天一字漲停，截至2015年12月31日收盤，報(bào)價(jià)42.55元/股，比借殼前的收盤價(jià)13.38元/股上漲了218.0%。

　　世紀(jì)游輪于2014年10月即開始停牌，1年后確定被巨人網(wǎng)絡(luò)借殼，自2015年11月11日起復(fù)牌，連續(xù)20天一字漲停，截至2015年12月31日，收于162.09元/股，比借殼前的收盤價(jià)31.65元/股上漲了412.1%。

　　以上證綜指為基準(zhǔn)，以2015年9月30日為例，大盤指數(shù)為3052.78，截止2015年12月31日，大盤收于3539.18，在此期間上證指數(shù)漲幅為15.9%，也即在差不多同一時(shí)段內(nèi)，七喜控股的累計(jì)超額收益達(dá)到約200%，而世紀(jì)游輪更是高達(dá)400%左右。

表1 七喜控股和世紀(jì)游輪被借殼前后股價(jià)對(duì)比

　　監(jiān)管層嚴(yán)控“炒殼”，借殼上市由熱轉(zhuǎn)冷

　　2009-2015年A股市場(chǎng)累計(jì)有99起成功借殼的案例，涉及交易總金額達(dá)3,022.61億元。其中2009-2012年，A股市場(chǎng)每年成功借殼的案例數(shù)均不超過10起，涉及的交易金額從2009年開始呈縮水態(tài)勢(shì)，2011年達(dá)到近年來最低值26.78億元。而從2012年開始，受IPO全年關(guān)閘、上市公司并購(gòu)重組政策紅利等影響，借殼上市案例出現(xiàn)穩(wěn)步上漲。2015年A股成功借殼的案例數(shù)達(dá)35起，披露金額的34起案例涉及交易金額2,134.34億元，平均借殼上市交易金額為62.77億元，同比2014年借殼成功案例數(shù)大漲66.7%，交易金額同比大漲376.9%。

圖2 2009-2015年A股借殼上市成功案例統(tǒng)計(jì)

　　然而隨著中概股回歸浪潮越來越兇猛和殼價(jià)格的不斷爆炒，近期監(jiān)管層頻頻喊話嚴(yán)控“炒殼”，借殼上市前景堪憂。2016年第一次保薦代表人培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在解讀并購(gòu)重組管理規(guī)則時(shí)也明確表示：證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO“等同”的要求，禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市。而在此前的規(guī)則中，相關(guān)表述則是借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)“趨同”。一方面政策導(dǎo)向出現(xiàn)變化，另一方面，殼資源價(jià)格虛高不下也是導(dǎo)致借殼上市難度劇增的原因之一。

　　借殼上市風(fēng)險(xiǎn)加大，未來操作需謹(jǐn)慎

　　與首發(fā)上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體，包括上市公司、上市公司的大股東、上市公司的社會(huì)公眾股東、上市公司的債權(quán)人和債務(wù)人、上市公司的職工、收購(gòu)方、收購(gòu)方擬注入資產(chǎn)的持有者、收購(gòu)方的實(shí)際控制人等等。借殼上市一旦成功，對(duì)殼公司來說往往屬于重大利好，會(huì)促使殼公司股價(jià)上升，使殼公司的股票持有人價(jià)值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實(shí)現(xiàn)一夜暴富的神話。但與收益對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增長(zhǎng)，主要包括以下幾個(gè)方面：

　　一、內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。由于進(jìn)行重大資產(chǎn)重組對(duì)殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有明顯的改善，如提前泄露了該等信息，會(huì)造成市場(chǎng)上對(duì)殼公司股票價(jià)格的瘋狂操作。證券市場(chǎng)監(jiān)管者近年來對(duì)內(nèi)幕交易的查處日益嚴(yán)格，一旦殼公司的股票價(jià)格異動(dòng)，將會(huì)引起監(jiān)管者的注意和核查。如一旦核查發(fā)現(xiàn)殼公司存在信息披露不及時(shí)，或者相關(guān)方存在內(nèi)幕交易的情形，將會(huì)阻礙借殼上市的進(jìn)程，最終損害相關(guān)方的利益。

　　二、未能獲得全部政府部門審批的風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市涉及的審批部門眾多，審批程序繁復(fù)，借殼上市的完成需要所有的審批事項(xiàng)都獲得通過才能進(jìn)行，尤其是上市公司往往曾是一個(gè)地方的重點(diǎn)企業(yè)，即使上市公司業(yè)績(jī)下滑，甚至名存實(shí)亡，地方政府仍然對(duì)上市公司保持相當(dāng)?shù)闹匾暢潭取Ｒ虼?，即使擬購(gòu)買的殼公司不屬于國(guó)有企業(yè)，收購(gòu)方（特別是外地收購(gòu)方）亦要注意與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行充分溝通，取得當(dāng)?shù)卣闹С帧?/br>

　　三、殼公司債務(wù)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市能否獲得成功還有一個(gè)關(guān)鍵因素是購(gòu)買方買到的殼應(yīng)是個(gè)“凈殼”，凈殼就是殼公司在進(jìn)行資產(chǎn)處置時(shí)能夠切實(shí)把所有的資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)剝離出殼公司，而不受殼公司原有資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)的影響。如果殼公司未能剝離原有債權(quán)債務(wù)，或者僅剝離部分債權(quán)債務(wù)，那么會(huì)面臨債務(wù)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在借殼上市過程中收購(gòu)方應(yīng)對(duì)殼公司債權(quán)債務(wù)進(jìn)行詳盡調(diào)查，并將相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓給有資質(zhì)和能力進(jìn)行處理的接收方，以保障債務(wù)（特別是或有債務(wù)）得以真正剝離。

　　轉(zhuǎn)自：清科私募通

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