明年應積極抗通縮而非防通脹

　　2017年物價整體運行的大概率是基本平穩(wěn)，本輪CPI弱通脹或溫和通脹格局不變，通脹中樞將保持在2.0%左右。由于低基數(shù)效應，年初通脹還會有小幅反彈，但全年整體通脹壓力依然不大。基于世界經(jīng)濟疲弱的外部大環(huán)境短期很難有大改變，在我國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，內(nèi)外部需求疲弱狀況很難有大改觀。未來價格走勢長期可能還是會走向類通縮，或者說是結(jié)構(gòu)性通縮。無論消費品還是工業(yè)品，通脹都不是中國經(jīng)濟的主要威脅。

　　近期國內(nèi)外一系列數(shù)據(jù)和政策變化都在強化國人的通脹預期。國內(nèi)工業(yè)品價格逐步擺脫了過去55個月的通縮局面，連續(xù)三個月同比上升，11月更超預期上漲3.3%，各類大宗商品價格下半年輪番上漲，令人瞠目結(jié)舌。美國當選總統(tǒng)特朗普減稅、擴大基建投資等政策主張，疊加美聯(lián)儲年內(nèi)僅有的一次加息及預估2017年將三次加息，無不都在強化全球通脹壓力。

　　那么，明年我國物價走勢會如何？通脹再起的壓力究竟有多大？筆者認為，我國仍面臨經(jīng)濟下行的較大壓力，價格走勢依舊面臨滑向通縮而非通脹的可能。無論消費品還是工業(yè)品，通脹都不是中國經(jīng)濟的主要威脅。

　　首要因素是，需求端不支持價格持續(xù)大幅走高。一方面，外需疲弱大勢難改。全球經(jīng)濟和國際貿(mào)易尚未擺脫金融危機的深層影響，復蘇乏力。國際貨幣基金組織IMF預測2017年全球經(jīng)濟增長率為3.4%。另一方面，內(nèi)需不足仍難改觀。因人口結(jié)構(gòu)變動、潛在經(jīng)濟增速下滑，我國宏觀經(jīng)濟在6.0%至7%的區(qū)間下限運行是大概率。隨著20余省市房地產(chǎn)限購限貸等調(diào)控政策出臺，推動經(jīng)濟增長的舊動力快速衰減，而新動能尚未形成，基建投資仍將成為穩(wěn)增長的主要支撐。

　　再從貨幣環(huán)境看，穩(wěn)健中性的基調(diào)已預示2017年貨幣供應和社會融資規(guī)模的增速將比2016年略有放緩，很有可能邊際從緊。美聯(lián)儲已進入謹慎、漸進加息階段，歐央行和日央行估計也將繼續(xù)推行量化寬松貨幣政策和負利率政策，但政策邊際效應遞減，各主要經(jīng)濟體貨幣政策很難形成合力，對價格波動的影響程度自然也隨之降低。

　　供給側(cè)過剩格局也對價格上漲構(gòu)成巨大壓力。本輪豬周期已越過高點，豬肉價格上漲空間有限，對CPI的拉動效應將逐漸減弱。糧食市場供大于求格局不會改變，糧價處于近幾年低位。過去三年，我國糧食總產(chǎn)量連續(xù)保持在1.2萬億斤以上。2015年糧食連續(xù)十二年增產(chǎn)，2016年夏糧產(chǎn)量雖略有減少，但仍處于歷史第二高位。小麥、早稻及主要秋糧品種都啟動了托市收購，糧食庫存總量處于高位。而玉米臨儲政策調(diào)整則會進一步確立玉米價格逐步向下的走勢。加之國內(nèi)外糧價倒掛格局短期難以逆轉(zhuǎn)，小麥、大米等主要糧食品種價格高于國際水平，國家公布的2016年水稻和小麥最低收購價格持平或略有下降，仍將對國內(nèi)糧價形成壓制。

　　隨著房地產(chǎn)調(diào)控疊加監(jiān)管趨嚴，房地產(chǎn)市場降溫趨勢顯著，房價后續(xù)上漲動力不足。2017年“量跌價穩(wěn)”可能性更大，“房價—房租—CPI”傳導效果有限，住房租金將維持在較為穩(wěn)定的水平，租金價格變動對CPI的拉動作用將逐步弱化。另外，國際油價受供應持續(xù)寬松和OPEC限產(chǎn)影響有限產(chǎn)量從現(xiàn)在水平上削減120萬桶/日，相當于全球約1%的產(chǎn)量，估計仍將在每桶40至60美元一帶徘徊，難現(xiàn)2016年的大幅反彈場景。

　　在去產(chǎn)能、去杠桿壓力大背景下，支撐PPI回升的力度有限。調(diào)控收緊，樓市逐步降溫，房地產(chǎn)行業(yè)面臨需求萎縮的問題。因此，未來鋼價及黑色金屬行業(yè)PPI走勢與基建投資力度及民間投資回升幅度密切相關(guān)?？陀^而言，基建投資進一步擴張的空間已顯著收縮，且有對民間投資一定的擠出效應。未來全球經(jīng)濟仍將總體低迷，而美國經(jīng)濟弱復蘇確定性較強，美元指數(shù)已突破100大關(guān)，在加息預期支撐下，預計美元在2017年仍會保持強勢，原油價格和其他大宗商品價格承壓，上漲可持續(xù)性不強，階段性回落并繼續(xù)探底概率較大，輸入性通脹或通縮壓力都不會太大，對PPI拉動作用將逐步減弱。

　　從歷史情況看，PPI難以傳導至CPI，多數(shù)時候PPI與CPI呈背離之勢。歷史數(shù)據(jù)中很難找到PPI領(lǐng)先上漲、CPI滯后幾個月再漲的所謂傳導效應的佐證。2016年以來，雖然PPI生產(chǎn)資料價格顯著上漲，但CPI非食品價格，特別剔除服務后的非食品消費品價格漲幅非常小。從微觀數(shù)據(jù)看，成本價格上漲無法推升終端產(chǎn)品價格。原材料成本上升，之所以沒有帶動最終商品價格上升，原因在于制造業(yè)企業(yè)競爭激烈。

　　不過，盡管總體而言2017年通脹壓力不大，不構(gòu)成經(jīng)濟運行的主要矛盾，但后續(xù)風險猶存，仍需警惕可能的價格超預期反彈。

　　豬肉價格反彈的可能性始終存在。雖然生豬存欄從低位開始穩(wěn)步回升，但力度有限。近幾年來部分地區(qū)加強環(huán)保，大量限養(yǎng)、禁養(yǎng)，致使生豬補欄進程較慢。未來隨著生豬供給回升進程出現(xiàn)反復，預計豬肉價格還有可能再度返回上升通道。而且，母豬存欄始終未見明顯回升，這成了未來豬肉價格走穩(wěn)的最大隱憂。

　　流動性、投機性和季節(jié)性等因素的影響和沖擊可能推升蔬菜價格。如果極端天氣原因?qū)е庐a(chǎn)量下降，再加上投機行為介入，不排除部分蔬菜價格再次飆升的可能。蔬菜價格彈性很大，單個品種市場規(guī)模有限，很容易被投機資金利用一些供給面的沖擊去“圍獵”，這也將成為2017年食品價格中的最大不穩(wěn)定因素。

　　在“供給收縮+需求回暖”的邏輯支持下，國內(nèi)大宗商品價格反彈超預期，PPI延續(xù)回升態(tài)勢。隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能政策持續(xù)落地并見效，上游行業(yè)“量縮價漲”，下游市場需求改善。需求好于預期，供應和庫存處于低位，強化了大宗商品價格的反彈，帶動PPI企穩(wěn)。此外，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入推進，預計2017年基建投資將被迫繼續(xù)維持較高增速，從需求側(cè)為穩(wěn)增長托底，“供給+需求”兩方面對商品和PPI的利好和支撐邏輯更為清晰。

　　綜合上述分析邏輯，筆者認為，2017年物價整體運行的大概率是基本平穩(wěn)，本輪CPI的弱通脹或溫和通脹格局不變，通脹中樞將保持在2.0%左右。盡管年初由于低基數(shù)效應通脹還會有小幅反彈，但是2017年全年整體通脹壓力依然不大?；谑澜缃?jīng)濟疲弱的外部大環(huán)境短期很難有大改變，在我國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，內(nèi)外部需求疲弱狀況短期內(nèi)很難有大改觀。未來價格走勢長期可能還是會走向類通縮，或者說是結(jié)構(gòu)性通縮。未來宏觀調(diào)控的重點是積極抗通縮而非防通脹。

　　轉(zhuǎn)自：上海證券報

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