強弩之末——鐵礦石價格還能走多遠？

　　2012年9月份，鐵礦石價格下跌至88.5美元/噸，之后快速反彈回到110美元/噸以上的水平。經(jīng)歷過兩個多月的震蕩后，2012年12月初，鐵礦石價格再度啟動新一輪暴漲，到2013年1月上旬澳大利亞粉礦價格已逼近160美元/噸，僅4個月漲幅已達到75%。

　　本輪鐵礦石價格大漲有兩個主要因素：第一，鋼鐵企業(yè)壓庫存接近尾聲，鐵礦石補庫存需求帶來了貿(mào)易量的回升；第二，國內(nèi)外宏觀環(huán)境向好，加上礦石生產(chǎn)商減量生產(chǎn)和季節(jié)因素，增強了市場對鐵礦石和鋼廠產(chǎn)品價格回升的預(yù)期。但這只是短期市場情緒和預(yù)期改變推動下的非理性上漲，帶有濃重的炒作嫌疑，最終將被商品真實的供需關(guān)系所修正。

　　鐵礦石產(chǎn)能過剩壓力已逐漸顯現(xiàn)

　　過去10年，在以“中國需求”為驅(qū)動的商品牛市下，鐵礦石的價格隨著鋼材需求的增長而水漲船高，讓擁有優(yōu)質(zhì)礦石資源的企業(yè)獲得了豐厚的利潤。同時，鐵礦石行業(yè)的高收益吸引了無數(shù)的資金涌入。根據(jù)目前已披露的資料，預(yù)計到2016年，海外將新增7億噸以上的鐵礦石產(chǎn)能。礦石需求方面，中國的鋼材消費基本見頂，經(jīng)過這10年的積累，我國的廢鋼回收量也將逐年增長，進一步抑制我國對鐵礦石的需求；最有希望接棒鋼材消費的印度，預(yù)計在5年內(nèi)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，且印度本身擁有較豐富的鐵礦資源，自給能力強于中國，難以對鐵礦石需求增長產(chǎn)生較大的拉動作用。

　　對鐵礦石供給影響最大的因素有兩個：一是新建項目的時間進度，二是新建項目投資額超預(yù)算的情況。

　　盡管鐵礦石行業(yè)每年都有大量的項目啟動，但將投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能有一個過程。一方面，由于大型礦石開采項目初始投資額大、建設(shè)周期長，項目前期的論證與審批極為嚴格，資源勘探、環(huán)評、物流規(guī)劃等也頗費時日，沒有3年~5年難以投產(chǎn)。而且，礦業(yè)項目的資金投放一般都是分階段的，產(chǎn)能擴張也是分階段的，項目投產(chǎn)后不能立刻達到目標產(chǎn)能。在此過程中，項目回報將根據(jù)即期礦石價格進行不斷調(diào)整，一旦礦石價格大幅下滑，項目隨時面臨停工或中斷的風(fēng)險。另一方面，礦石項目建設(shè)過程中存在的通貨膨脹、匯率波動以及環(huán)境修復(fù)等多種因素，可能推升項目投資成本，從而影響項目的經(jīng)濟性。因此，大部分鐵礦石項目進展遠落后于預(yù)期的時間表，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)所期待的鐵礦石供需拐點遲遲未到，也就出現(xiàn)鐵礦石價格的長期走勢被持續(xù)看空，但短期總有突破性上漲的局面。

　　由于鐵礦石供給面對項目回報率反映極為敏感，鐵礦石價格上漲時往往會帶來一批項目的重啟和復(fù)產(chǎn)，高礦價又會反過來催生鐵礦石供給。本輪礦石價格的暴漲無疑再次堅定了礦業(yè)巨頭擴產(chǎn)的信心。從目前公開更新的項目時間表來看，鐵礦石長期供需拐點有望在2013年形成。

　　鐵礦石長期價格必然下行

　　近年來，隨著鐵礦石供給的快速增加，鐵礦石的原礦品位不斷下降，平均成本日益提升。但由于海外大礦山的成本與鐵礦石邊際成本一直存在巨大的差額，讓邊際成本的回落成為可能。按7億噸新增產(chǎn)能測算，新增礦石的CFR現(xiàn)金成本均在60美元/噸之下，考慮項目的攤銷、折舊、財務(wù)費用及其它損益，按此水平預(yù)計完全成本在80美元/噸的水平。

　　當(dāng)?shù)V石的供給面充裕時，市場驅(qū)動的必然結(jié)果就是低成本礦對高成本礦的替代。從長期來看，最終將出現(xiàn)鐵礦石平均成本上漲、邊際成本下跌、價格下跌、行業(yè)總體利潤水平下跌的結(jié)果。觀察近兩年的鐵礦石價格走勢不難看出，鐵礦石的年度中樞價格和底部價格都在下移，但由于市場本身的自我調(diào)節(jié)，鐵礦石的價格和供給增長存在天然的博弈。由于產(chǎn)能擴張是漸進的過程，隨時會被價格的變化所擾動，所以，盡管鐵礦石長期價格的下移是必然的，但難以見到連續(xù)性的下跌，價格的下行將是一個緩慢、震蕩的過程。

　　此外，觀察鐵礦石價格的歷史走勢，我們可以看到，鐵礦石價格與宏觀環(huán)境的變化密切相關(guān)。

　　價格上漲時，往往是其金融屬性決定波動的上限，此時價格受市場短期供需和下游行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力等多重因素的影響，往往很難把握其頂部。但價格下跌的時候，部分高成本礦的減產(chǎn)自發(fā)對市場供給進行調(diào)節(jié)，從而對價格形成支撐。

　　從企業(yè)現(xiàn)金流的角度來看，礦山的固定設(shè)施一旦建成便成了沉沒成本。只要礦石價格在噸礦現(xiàn)金成本之上，礦山企業(yè)就會開足馬力生產(chǎn)。如果按新增7億噸產(chǎn)能測算，鐵礦石邊際現(xiàn)金成本將在60美元/噸左右。由于新項目的成本優(yōu)于目前的最高成本區(qū)域，可根據(jù)2011年已達產(chǎn)項目的現(xiàn)金成本來推算當(dāng)前的邊際現(xiàn)金成本。按2013年全球12億噸鐵礦石供應(yīng)量來測算，預(yù)計邊際現(xiàn)金成本（CFR）為80美元/噸左右，即使按30％利潤率來計算，鐵礦石市場價格也應(yīng)在120美元/噸以下。

　　2013年鐵礦石價格走勢預(yù)期

　　從電子平臺交易數(shù)據(jù)來看，自2012年12月初以來，隨著鐵礦石價格的上漲，交易量也在逐漸萎縮，鐵礦石價格突破140美元/噸之后的成交量只占了12%。從電子盤的掛單情況來看，漲價后的交易量下跌主要源于買方積極性不高，而賣方仍在一味地拉漲逼空。

　　當(dāng)前影響鐵礦石短期價格走勢的因素分為兩類：

　　第一，供需關(guān)系分析。這是鐵礦石價格的主要決定因素。

　　需求方面，根據(jù)目前的宏觀環(huán)境以及各主要下游用鋼行業(yè)的發(fā)展趨勢，2013年鋼材消費端的基本面并未發(fā)生重大調(diào)整，無論是經(jīng)濟的復(fù)蘇還是下游用鋼行業(yè)的需求回暖都將是一個溫和緩慢且反復(fù)震蕩的過程。從庫存周期的歷史調(diào)整來看，去庫存化的末期，會有一段因需求回暖、企業(yè)謹慎觀望而被動去庫存的時期；而且，在本輪庫存的大幅調(diào)整后，產(chǎn)業(yè)鏈的各利益方均是元氣大傷，對于一個理性的經(jīng)濟體而言，后續(xù)的庫存將趨于平穩(wěn)直到真實需求反彈確立。目前仍未能看到真實需求的反彈，庫存周期的調(diào)整也仍未開始。

　　現(xiàn)在市場上還有一種聲音，認為2012年鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈去庫存已到極致，一旦礦石、鋼材市場有逼空行情，就可能引發(fā)脈沖性需求的放大。但從鋼廠、貿(mào)易商、下游客戶的情況來看，經(jīng)過了近兩年礦石、鋼材價格的大幅波動，很多企業(yè)已經(jīng)吃盡了高庫存的苦頭，鋼廠、貿(mào)易商、下游客戶均將經(jīng)營重點調(diào)整到關(guān)注內(nèi)部運營效率上來，大量采用低庫存、快進快出、高效運營的經(jīng)營思路，庫存管理水平和能力已經(jīng)大幅提升，也適應(yīng)了低庫存的經(jīng)營狀態(tài)，不會再輕易回到高庫存狀態(tài)。另外，從這一輪鋼材、鐵礦石價格上漲的態(tài)勢中可以看出，鋼廠的鐵礦石庫存、貿(mào)易商的鋼材庫存、下游客戶的鋼材庫存均沒有明顯增加，這也表明產(chǎn)業(yè)鏈仍然持謹慎態(tài)度。

　　供給方面，根據(jù)礦山披露的歷史產(chǎn)量情況及預(yù)算對2013年海外真實的產(chǎn)量增長進行測算，預(yù)計2013年海外礦山的計劃增量將達到8300萬噸。除仍未投產(chǎn)的項目，最大的計劃外增量可能來自一些短期具備擴產(chǎn)能力的在建項目。以FMG為例：根據(jù)FMG公司2012年12月27日的公告，F(xiàn)MG將于2013年1月份重啟位于所羅門礦區(qū)的Kings項目開發(fā)（該項目曾在2012年9月決定被推遲）。該項目開發(fā)完成后，將具備年產(chǎn)4000萬噸的能力，這將推動FMG于2013年底實現(xiàn)年產(chǎn)1.55億噸的目標。從FMG現(xiàn)有的公告來看，其在2012年末已具備1.15億噸的港口能力，而截至2012年末FMG自身的鐵礦石產(chǎn)能只有9500萬噸，這無疑將刺激Headland港口周邊的礦山加速擴產(chǎn)。2013年鐵礦石的海外供給增量將大于國內(nèi)的需求增量，供大于求的局面將進一步形成。由于低成本供給對高成本供給的替代，將降低礦石的邊際成本，從而降低鐵礦石價格。

　　第二，其它擾動因素分析，包括宏觀經(jīng)濟、貨幣供給、匯率條件以及季節(jié)性因素等。這對鐵礦石價格短期走勢的判斷更為有效。

　　一是全球的宏觀環(huán)境雖已回暖，但美國的貨幣政策仍有待觀察。自2008年金融危機以來，美聯(lián)儲為刺激美國經(jīng)濟而推出了四輪量化寬松，雖不至于撼動美元作為世界貨幣的地位，但也足以降低美元的影響力。從目前來看，美國經(jīng)濟的基本面是發(fā)達國家中較好的。在此背景下，無論是經(jīng)濟驅(qū)動還是政治需要，美元都可能步入強勢周期，大宗商品的估值中樞也將隨之回落。

　　二是2012年的低迷行情，給鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上各方帶來了巨大的資金壓力。本次鐵礦石價格大漲正遇上2012年底的還貸高峰，一些需求方即便想買也沒錢，這也是市場交易量萎縮的原因之一。此番礦價大漲之后，大部分鋼材品種利潤都已轉(zhuǎn)負，無疑將加劇鋼鐵企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。如果鋼廠無法將高成本轉(zhuǎn)嫁下游，那么礦價繼續(xù)上漲的結(jié)果便是倒逼鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能化。

　　三是季節(jié)性因素。每年1月份~2月份是南半球的夏季，颶風(fēng)、洪水等災(zāi)難性氣候會影響主流礦區(qū)的供給。而從目前鋼廠的備貨情況來看，礦石庫存普遍都能支撐到春節(jié)后的2月中旬。進入2013年第二季度后，隨著新增產(chǎn)能的達產(chǎn)，將對鐵礦石價格造成較大壓力。

來源：中國冶金報

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