鐵路行業(yè)：下半年投資建設(shè)速度或?qū)⒓涌?/b>

鐵路行業(yè)：2季度“貨低客高”格局符合預(yù)期，下半年投資建設(shè)速度或?qū)⒓涌?/p>

觀點簡述：受宏觀經(jīng)濟增速較低影響，二季度全國鐵路貨運需求延續(xù)低迷態(tài)勢，與一季度相比貨物周轉(zhuǎn)量和運量降幅均有所擴大。從貨運組織改革效果來看，改革的推行對“白貨”運輸起到了一定的支撐作用。受益于小長假及端午節(jié)高速未實行免費等因素，鐵路客運保持較高景氣度，二季度旅客周轉(zhuǎn)量達2,422.03億人公里，同比增長2.44%，預(yù)計三季度受“暑運”、異常天氣較多以及調(diào)圖影響，鐵路客運或?qū)⒗^續(xù)保持較高的景氣度。

2013年上半年鐵路固定資產(chǎn)投資實現(xiàn)2159.31億元，完成全年固定資產(chǎn)投資額度的33.22%。考慮到目前經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性較大，我們認(rèn)為今年鐵路計劃投資額的實現(xiàn)將為“穩(wěn)增長、保就業(yè)”提供重要支撐，因此預(yù)計下半年鐵路固定資產(chǎn)投資建設(shè)速度將有所提升。

融資能力方面，中鐵總將2013年第一期鐵道債延至7月下旬發(fā)行，我們推測主要是受到6月份資金面緊張影響。截至目前2013年7月24日，鐵道債剩余發(fā)行量為1,300億元，中票剩余額度為400億元。剩余鐵道債必須在今年下半年發(fā)行，加之中鐵總下半年投資規(guī)模較大，需要進行大量外部融資，因此預(yù)計下半年債券發(fā)行規(guī)模很大。未來我們將繼續(xù)關(guān)注市場流動性因素對其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對銀行放貸意愿的影響。

受宏觀經(jīng)濟增速較低影響，二季度全國鐵路貨運需求延續(xù)低迷態(tài)勢，但貨運組織改革對“白貨”運量增長具有積極意義，小長假等因素促使客運業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)定增長；三季度貨運業(yè)務(wù)有望好轉(zhuǎn)，客運業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持

宏觀經(jīng)濟方面，據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算，2013年上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值達到248,009億元，按可比價格計算，同比增長7.6%，其中二季度環(huán)比上漲1.7%，同比增長7.5%，增速較一季度有所下降但符合預(yù)期，預(yù)計三季度宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好動力仍然不足，甚至面臨一定程度的下行壓力。

鐵路貨運方面，2013年二季度全國鐵路貨運量及貨物周轉(zhuǎn)量分別實現(xiàn)94,722.4萬噸與6,874.49億噸公里，同比下降4.87%與6.48%，與一季度相比，貨物周轉(zhuǎn)量和貨運量降幅均有所擴大。分貨種來看，目前煤炭是我國鐵路運輸?shù)闹匾浄N，2013年上半年，我國鐵路煤炭運量實現(xiàn)82,931萬噸，同比下降5.02%，對鐵路貨運量形成拖累，煤炭運量占我國鐵路總運量42.72%，較去年同期下降約1個百分點?？紤]到目前國產(chǎn)動力煤與進口動力煤價差有所收窄，暑期電力消費旺盛，煤炭需求量有望增加，因此預(yù)計三季度煤炭運輸情況或?qū)⒑棉D(zhuǎn)。從其他貨種來看，貨運組織改革對“白貨”運量起到了一定的帶動作用，隨著改革的推進，三季度“白貨”運量有望繼續(xù)提升。但是“白貨”整體運輸規(guī)模占比仍然較小，對總運量影響不大?？偟膩砜矗噍^上半年而言，三季度鐵路貨運情況可能會有所好轉(zhuǎn)。

鐵路客運方面，端午、五一等假期因素對客運業(yè)務(wù)有所貢獻，特別是端午節(jié)期間高速公路正常收費，對鐵路客運分流減少。二季度旅客周轉(zhuǎn)量達2,422.03億人公里，同比增長2.44%。我們預(yù)計三季度鐵路客運會好于二季度，客運量與上年同期相比會有一定增幅，其原因在于：（1）我國高鐵網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)完成初步搭建，加之運行圖的進一步調(diào)整優(yōu)化，高鐵運能有所提高；（2）三季度“暑運”或?qū)﹁F路客運需求產(chǎn)生較大促進作用；（3）高鐵相對航空時間保障優(yōu)勢明顯。由于天氣和交通管制原因，航班晚點和取消的概率大幅度增加，而高鐵鮮有晚點情形，對民航客運造成一定分流。

運價方面，二季度客、貨運價格均未發(fā)生變化。從三季度來看，中鐵總對部分線路的高等級高鐵坐席實施票價優(yōu)惠政策。從7月10日至8月31日，京廣、京滬高鐵部分動車組列車的商務(wù)座、特等座和一等座票價將按不同時段實行特惠。但是考慮到票價優(yōu)惠舉措僅針對上述兩條高鐵線路的高等級坐席，因此對整體客運情況影響很小。

整體來看，正如我們一季度預(yù)期，二季度鐵路運輸景氣度保持“貨低客高”格局，預(yù)計三季度出現(xiàn)較大變化的可能性很小。

2013年2季度中鐵總投資規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計下半年投資規(guī)模很大；未來我們將繼續(xù)關(guān)注市場流動性對其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對銀行放貸意愿的影響

從鐵路投資情況來看，根據(jù)全國鐵路工作會議決定，2013年全國鐵路固定資產(chǎn)投資計劃為6,500億元，其中基本建設(shè)計劃投資5,200億元。2013年上半年鐵路全行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資2,159.31億元，同比增長21.5%，其中基本建設(shè)投資1,869.72億元，同比增加25.7%。中國鐵路總公司上半年完成全年固定資產(chǎn)投資額度的33.22%，基建投資完成全年計劃35.96%，完成比例與去年同期基本一致。若要保證今年投資計劃的順利實現(xiàn)，則下半年中鐵總需完成固定資產(chǎn)投資額4,340億元，預(yù)計環(huán)比增長101.02%，同比增長17.38%。因此總的來看，中鐵總下半年的投資任務(wù)仍然很重。

從融資環(huán)境來看，資金面方面，受銀行貸款增長較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化、補繳法定準(zhǔn)備金等多種因素影響，加之金融機構(gòu)對上述因素疊加可能導(dǎo)致的流動性緊張預(yù)判不足，從2013年5月中旬開始，貨幣市場出現(xiàn)流動性緊張問題。6月20日前后，SHIBOR隔夜與7天回購利率分別沖高到13.44%與11.62%的歷史高位。在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場情緒以及年中效應(yīng)開始消退的背景下，目前銀行間市場資金面趨于平和，但市場短期內(nèi)對中長期資金面依舊保持謹(jǐn)慎。

雖然銀行受貸款余額集中度上限制約，但鐵路債務(wù)融資仍較為通暢。首先，針對商業(yè)銀行面臨貸款集中度的問題，根據(jù)媒體報道，銀監(jiān)會重申“原則不變、彈性掌控”。我們認(rèn)為銀監(jiān)會暫不強調(diào)對鐵路貸款單一集中度考核，為超過貸款集中度要求的銀行繼續(xù)向中鐵總發(fā)放貸款或購買債券提供了一定空間。但是考慮到各銀行內(nèi)控制度和風(fēng)險偏好存在差異，因此在實際操作中仍將有所不同。其次，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）的常態(tài)化或?qū)卸绕款i起到一定緩解作用。近期央行和銀監(jiān)會有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)均在公開場合相繼表態(tài)大力支持發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。我們認(rèn)為未來CLO常態(tài)化或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录?，銀行有望繼續(xù)通過CLO產(chǎn)品將鐵路貸款債權(quán)出讓，從而為其繼續(xù)購買鐵道債提供空間。

直接融資進程方面，此前我們預(yù)計中鐵總將于今年6月發(fā)行不少于200億元的鐵路建設(shè)債券，但由于流動性緊張造成的資金成本上升，2013年第一期鐵道債推遲至7月23日招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行期限為10年期，發(fā)行規(guī)模200億元。從發(fā)行結(jié)果看，由于大行分紅以及六月底可能的SLO投放到期等因素，發(fā)行當(dāng)天資本面仍較為緊張，鐵道債最終中標(biāo)利率為4.97%，發(fā)行成本較高。除上述200億元鐵道債以外，中鐵總今年仍將發(fā)行鐵道債1,300億元，加之其中票剩余額度為400億元，預(yù)計今年下半年中鐵總債券發(fā)行規(guī)模很大?？紤]到目前發(fā)行利率的中樞已經(jīng)上移，我們將繼續(xù)市場流動性因素對中鐵總?cè)谫Y成本的影響。

從政府對中鐵總直接融資的支持力度來看，我們曾在鐵路行業(yè)一季度數(shù)據(jù)點評中就鐵道債及部分中票、短融劃進政府支持債券一事提出關(guān)注，根據(jù)媒體報道，央行已在7月初發(fā)文“同意將中國鐵路總公司新發(fā)行和繼承原以鐵道部名義發(fā)行的各類債券融資工具統(tǒng)一歸入政府支持機構(gòu)債券，有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)整上溯至2013年1月1日”?？紤]到鐵道債是由鐵路建設(shè)基金提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，由國家信用作為支撐，2011~2013年發(fā)行的鐵道債利息收入減半征稅。而對于此次同樣劃入政府支持機構(gòu)債券的部分短期融資券和中期票據(jù)，目前尚未出臺支持措施，對此中債資信將繼續(xù)保持關(guān)注。

從中鐵總未來或?qū)⑼卣沟娜谫Y渠道來看，未來可能出現(xiàn)鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，或?qū)﹁F路融資多元化提供幫助。據(jù)經(jīng)濟參考報7月19日報道，鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金方案已于6月上報國務(wù)院并獲原則同意，主要發(fā)起人或?qū)⒈ＷC投資者年化6%的最低收益。

從社會資本進入角度來看，在7月24日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強總理部署了鐵路投融資體制的工作，并指出要多方式多渠道籌集建設(shè)資金，對新建鐵路實行分類投資建設(shè)，向地方政府和社會資本開放城際鐵路、市域郊鐵路、資源開發(fā)性鐵路、支線鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)，鼓勵社會資本投資建設(shè)鐵路。目前以廣東省鐵路建設(shè)投資集團有限公司為代表的部分地方鐵路投資公司已在投資過程中掌握部分線路的控制權(quán)，但是相比而言民營資本仍非常謹(jǐn)慎，上半年未出現(xiàn)民間資本投資鐵路的典型案例，加之目前中鐵總?cè)蕴幱诟母镞^程中，內(nèi)部管理流程有待理順，部分鐵路合資企業(yè)原計劃的重組處于停滯狀態(tài)，因此我們預(yù)計在鐵路投融資體制改革方案公布之前，民營資本在鐵路投資方面仍難有作為。

總體來看，2013年下半年鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模很大，投資速度將大幅提升。中債資信將繼續(xù)關(guān)注市場流動性因素與貸款余額集中度管理對中鐵總?cè)谫Y的影響。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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