收購史密斯菲爾德獲批，長(zhǎng)期有利雙匯產(chǎn)業(yè)鏈完善

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：2013年9月24日，雙匯國際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙匯國際”）71億美元收購全球最大豬商史密斯菲爾德（Smithfield）的交易獲得了后者的股東批準(zhǔn)，9月26日，雙方正式完成貸款交割，史密斯菲爾德將從交易所退市后將作為雙匯國際的全資子公司。此次收購，創(chuàng)下中國民營企業(yè)在海外收購金額的最高紀(jì)錄，也是中國企業(yè)對(duì)全球非自然資源產(chǎn)業(yè)的最大一筆收購。此次收購是中美兩個(gè)世界最大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)最大豬肉企業(yè)的結(jié)合，收購?fù)瓿珊?，雙匯國際將成為全球最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)。

此次收購是國家政策引導(dǎo)下海外投資的一種新模式，雙匯國際依托此次收購可以實(shí)現(xiàn)品牌形象的提升，降低生豬成本。此外，史密斯菲爾德并入使得雙匯國際能夠在較短時(shí)間內(nèi)在國內(nèi)發(fā)展種豬繁育及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，形成完備的養(yǎng)殖、屠宰、加工、銷售產(chǎn)業(yè)鏈條，對(duì)生豬養(yǎng)殖、種豬銷售兩大領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生較大沖擊。

在公開資料無法獲得雙匯國際財(cái)務(wù)的情況下，中債資信經(jīng)過測(cè)算認(rèn)為，此次收購?fù)瓿珊螅p匯國際資產(chǎn)負(fù)債率將超過70%，而雙匯發(fā)展提供分紅資金僅能滿足利息支出需求，在此基礎(chǔ)上即使考慮到史密斯菲爾德的盈利情況，雙匯國際還本付息亦存在較大壓力，預(yù)計(jì)未來仍將通過外部借貸維持資金周轉(zhuǎn)，短期內(nèi)雙匯國際財(cái)務(wù)指標(biāo)難以好轉(zhuǎn)。

此次收購?fù)瓿珊?，雙匯海外業(yè)務(wù)將仍以史密斯菲爾德為主導(dǎo)，短期內(nèi)對(duì)雙匯本土品牌國際市場(chǎng)影響力提升有限，長(zhǎng)期看有利于其產(chǎn)業(yè)鏈的完善。此外，海外并購涉及跨國企業(yè)不同的文化、管理沖突問題，如果跨國并購的企業(yè)不能很好地適應(yīng)文化、管理模式的變化，也很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，本土企業(yè)也將受到較大影響。

雙匯國際收購史密斯菲爾德（Smithfield）獲美國政府批準(zhǔn)，協(xié)議完成后雙匯國際將成為全球最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)

2013年9月24日，雙匯國際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙匯國際”，詳細(xì)股權(quán)關(guān)系見圖1）71億美元收購全球最大豬商史密斯菲爾德（Smithfield）的交易獲得了后者的股東批準(zhǔn)。在美國國內(nèi)失業(yè)率高居不下亟需外來投資的背景下，作為非敏感的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，加之雙匯國際承諾保留史密斯菲爾德管理層和員工，這場(chǎng)歷時(shí)四個(gè)月的收購終獲成功。

根據(jù)雙方協(xié)議，雙匯國際共出資71億美元（約合人民幣437億元）收購史密斯公司全部股份，并承接全部債務(wù)，其中47億美元為股權(quán)收購價(jià)格，24億美元為凈債務(wù)，凈債務(wù)由雙匯國際承擔(dān)。9月26日，雙方正式完成貸款交割，史密斯菲爾德將從交易所退市后作為雙匯國際的全資子公司。雙匯國際承諾，收購?fù)瓿珊髮⒈３质访芩狗茽柕碌倪\(yùn)營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，同時(shí)不裁減員工，不關(guān)閉工廠，并將與美國生產(chǎn)商、供應(yīng)商、農(nóng)場(chǎng)繼續(xù)合作。此次收購，創(chuàng)下中國民營企業(yè)在海外收購金額的最高紀(jì)錄，也是中國企業(yè)對(duì)全球非自然資源產(chǎn)業(yè)的最大一筆收購。此次收購是中美兩個(gè)世界最大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)最大豬肉企業(yè)的結(jié)合，收購?fù)瓿珊螅p匯國際將成為全球最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)。

此次收購的成功，在國內(nèi)將帶來提升雙匯品牌形象，改善國內(nèi)種豬依賴等諸多益處

雙匯國際收購史密斯菲爾德公司，原因主要有四點(diǎn)：

其一，品牌形象需要。2011年以來，中國豬肉飼養(yǎng)及加工環(huán)節(jié)事故頻發(fā)，以“瘦肉精事件”為代表，在國內(nèi)及國際造成極其惡劣影響，對(duì)中國豬肉飼養(yǎng)、加工、銷售行業(yè)帶來很大沖擊，行業(yè)及品牌公信力受到質(zhì)疑（雙匯亦陷入“瘦肉精”丑聞）。1936年成立于美國的史密斯菲爾德公司，其作為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商，品牌號(hào)召力極強(qiáng)，史密斯菲爾德公司的并入可以提升雙匯品牌在國內(nèi)、國際的形象及知名度，有助于其降低“瘦肉精”事件對(duì)其品牌公信力的負(fù)面影響，進(jìn)一步拓展國際豬肉加工市場(chǎng)。

其次，國家政策引導(dǎo)下海外投資的新模式。在“資本走出去、商品走出去”難以成功，而“資本走出去、資源買回來”適用范圍狹窄的情況下，出現(xiàn)了第三種并購類型，目的不是（或不僅）為獲得國外市場(chǎng)、亦不是（或不僅）為獲得國外資源，而是通過收購，獲得其品牌、產(chǎn)品、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，最終目的是發(fā)展中國市場(chǎng)，聯(lián)想收購IBM、吉利收購沃爾沃、雙匯國際收購案均屬于此種類型，相較傳統(tǒng)資源類、技術(shù)類企業(yè)收購難的問題，此種模式下的收購更易突破瓶頸。

再次，較低的生產(chǎn)成本誘惑。美國是全球農(nóng)業(yè)科技化最發(fā)達(dá)的國家，生豬養(yǎng)殖所需人員較少，與中國傳統(tǒng)的“農(nóng)戶+企業(yè)”養(yǎng)殖方式相比，人員開銷極低；此外，由于美國對(duì)排污收費(fèi)較高，飼養(yǎng)行業(yè)長(zhǎng)久以來形成了高標(biāo)準(zhǔn)的養(yǎng)殖及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，生豬養(yǎng)殖基本不存在豬瘟、口蹄疫感染問題，節(jié)省了大筆防疫藥物、疫苗開支，生豬的存活率也要比中國高很多；由于養(yǎng)殖環(huán)境以及管理水平不一樣，中國一般豬場(chǎng)一頭母豬每年繁育的仔豬成活并且安全長(zhǎng)大出欄的數(shù)量約為12頭，美國可以達(dá)到18頭，這意味著如果中、美保育1頭母豬的成本相同，美國母豬的產(chǎn)出要比中國高出約50%，反過來，理論上美國保育母豬的成本可以比中國低一半。作為世界豬肉消費(fèi)第一大國，雙匯對(duì)史密斯菲爾德公司的收購，其目的并不是將中國豬肉銷往美國市場(chǎng)，而是將美國豬肉賣到中國市場(chǎng)，以及在中國市場(chǎng)賣更多豬肉，因此，國外低廉的養(yǎng)殖成本對(duì)雙匯國際吸引力巨大。

最后，打破種豬依賴，完善產(chǎn)業(yè)鏈條。中國是世界養(yǎng)豬第一大國，飼養(yǎng)量、屠宰量占世界50%左右，但養(yǎng)殖品種大多是從國外引入，多年來重引種、輕育種的局面導(dǎo)致中國種豬產(chǎn)業(yè)處于“引種—維持—退化—再引種”的不良循環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，2011年中國進(jìn)口種豬超過1萬頭，且全部為高端核心群，這幾乎接近全國核心群年更換的1/4，本土種豬培育及科研投入不夠，已經(jīng)極度蛻化，繁育、抗病能力較國外品牌相差甚遠(yuǎn)，不能自主培育優(yōu)質(zhì)種豬已經(jīng)成為畜牧行業(yè)的嚴(yán)重隱患。雙匯國際除豬肉屠宰、加工銷售外，也涉足生豬養(yǎng)殖、豬苗培育，但相較雛鷹農(nóng)牧、廣東溫氏集團(tuán)等傳統(tǒng)養(yǎng)殖企業(yè)，其起步晚，競(jìng)爭(zhēng)力較差，本身有對(duì)優(yōu)質(zhì)豬種的訴求，但在國內(nèi)暫時(shí)無法解決。截至2012年底，史密斯菲爾德食品公司擁有4個(gè)生豬場(chǎng)、85萬頭優(yōu)質(zhì)種豬、可年出欄生豬1,580萬頭，其豬苗質(zhì)量、種豬及生豬規(guī)模都遠(yuǎn)非國內(nèi)企業(yè)可比，雖然距離及政治因素導(dǎo)致短期內(nèi)史密斯菲爾德公司優(yōu)質(zhì)種豬及生豬無法大量銷至中國，但依托其技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，雙匯國際能夠在較短時(shí)間在國內(nèi)發(fā)展種豬繁育及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，形成完備的養(yǎng)殖、屠宰、加工、銷售產(chǎn)業(yè)鏈條，未來國內(nèi)生豬養(yǎng)殖、種豬銷售市場(chǎng)將會(huì)重新劃分格局。

此次收購將大幅提升雙匯國際負(fù)債水平，還本付息亦存在較大壓力

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙匯發(fā)展”，SZ000895，雙匯國際合計(jì)持股73.26%）是雙匯國際旗下最主要的經(jīng)營實(shí)體，在公開資料無法獲得雙匯國際財(cái)務(wù)的情況下，假設(shè)兩者的財(cái)務(wù)狀況基本相似，以雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)替代雙匯國際的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算收購史密斯菲爾德完成后雙匯國際的簡(jiǎn)單財(cái)務(wù)情況。

通過表2可以看出，雙匯發(fā)展以及史密斯菲爾德在核算期間存在差異，在忽略上述因素的情況下，通過簡(jiǎn)單加總，在收購?fù)瓿珊箅p匯國際2012年年度（下同）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,209.16億元，凈利潤(rùn)41.97億元；在此基礎(chǔ)上，再考慮收購資金71億美元（約合人民幣437億元，假設(shè)全部通過債務(wù)融資解決）納入債務(wù)核算，靜態(tài)估算后雙匯國際的資產(chǎn)總額將達(dá)到1,077.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率將上升至70.63%，仍處于相對(duì)可控水平。

貸款償還方面，由于公開資料有限，未能獲取債務(wù)償還方式及期限，雙匯發(fā)展9月17日發(fā)布公告稱，接到大股東羅特克斯有限公司通知，雙匯發(fā)展每年的歸屬母公司凈利潤(rùn)在計(jì)提盈余公積后，將不低于70%的利潤(rùn)用于分紅以償還貸款，按照2012年雙匯發(fā)展盈利水平可提供19.40億元用于償還貸款，相較于高達(dá)71億美元（437億元人民幣）的有息貸款，雙匯發(fā)展提供資金僅能滿足利息支出需求；在此基礎(chǔ)上，即使考慮到史密斯菲爾德的盈利情況（史密斯菲爾德2013新財(cái)年一季度利潤(rùn)僅為3,950萬美元，同比下滑36%，且連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)利潤(rùn)下滑），雙匯國際還本付息亦存在較大壓力，預(yù)計(jì)未來仍將通過外部借貸維持資金周轉(zhuǎn)，短期內(nèi)雙匯國際財(cái)務(wù)指標(biāo)難以好轉(zhuǎn)。

總體看，此次收購?fù)瓿珊?，雙匯海外業(yè)務(wù)將仍以史密斯菲爾德為主導(dǎo)，短期內(nèi)對(duì)雙匯本土品牌國際市場(chǎng)影響力提升有限，長(zhǎng)期看有利于其產(chǎn)業(yè)鏈的完善。此外，海外并購涉及跨國企業(yè)不同的文化、管理沖突問題，如果跨國并購的企業(yè)不能很好地適應(yīng)文化、管理模式的變化，也很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，本土企業(yè)也將受到較大影響。

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