鐵路行業(yè)：客貨運(yùn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，四季度投資建設(shè)任務(wù)很重

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：三季度受益于電力消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)的煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)量回升，以及貨運(yùn)組織改革效果逐漸顯現(xiàn)，全國(guó)鐵路貨運(yùn)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，三季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)量及貨物周轉(zhuǎn)量分別實(shí)現(xiàn)9.81億噸和7,184.81億噸公里，同比分別增長(zhǎng)7.25%和3.60%。同時(shí)，受益于暑運(yùn)等因素，鐵路客運(yùn)亦保持較高景氣度，三季度客運(yùn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分別完成5.94億人和3,038.49億人公里，同比分別增長(zhǎng)11.23%和6.18%。四季度隨煤炭需求量進(jìn)一步增加，貨運(yùn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望繼續(xù)保持；而隨高鐵網(wǎng)絡(luò)的逐步搭建完成，預(yù)計(jì)四季度客運(yùn)整體表現(xiàn)也將好于去年同期。

2013年前三季度鐵路固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)3,697.12億元，同比增長(zhǎng)7.43%，完成全年固定資產(chǎn)投資額度的56.02%。若要保證今年6,600億元的投資計(jì)劃順利完成，預(yù)計(jì)四季度鐵路固定資產(chǎn)投資建設(shè)速度將繼續(xù)提升，投資壓力很大。

融資能力方面，中鐵總?cè)径裙舶l(fā)行6期鐵道債，總計(jì)800億元，與去年同期發(fā)行量相當(dāng)，但發(fā)行利率中樞上移，票面利率基本在5%以上。2013年10月14日，中鐵總又發(fā)行200億元鐵道債后，今年剩余發(fā)行量為300億元，整體看，預(yù)計(jì)四季度債券發(fā)行規(guī)模很大。

三季度貨運(yùn)回暖，客運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；受益于供暖需求帶來(lái)的煤炭運(yùn)量提升，以及客運(yùn)運(yùn)能的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度客、貨運(yùn)將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，且增速基本穩(wěn)定

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2013年三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，中國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月回升，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在連續(xù)兩個(gè)季度下滑后開始上揚(yáng)，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增速達(dá)到7.8%，帶動(dòng)前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)7.7%。但9月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力趨緩，水泥、鋼材等中游行業(yè)整體弱勢(shì)平穩(wěn)，上游金屬采選業(yè)景氣度下降，而且短期內(nèi)出口難有明顯改善，基建投資或?qū)⒕S穩(wěn)，預(yù)計(jì)四季度宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行存在一定壓力。

鐵路貨運(yùn)方面，由于國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)低迷，2013年上半年鐵路貨運(yùn)形勢(shì)不佳，上半年貨物周轉(zhuǎn)量完成14,316.20億噸公里，同比下降2.71%。三季度隨著經(jīng)濟(jì)上行帶動(dòng)工業(yè)用電增長(zhǎng)明顯，加之暑期民用電力消費(fèi)旺盛，三季度發(fā)電量達(dá)14,091.88億千瓦時(shí)，環(huán)比增長(zhǎng)14.09%，同比增長(zhǎng)13.90%，引致大量煤炭需求，并且國(guó)產(chǎn)動(dòng)力煤與進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)差進(jìn)一步收窄，帶動(dòng)煤炭鐵路運(yùn)輸量增加，三季度累計(jì)發(fā)運(yùn)煤炭5.72億噸，同比增長(zhǎng)11.50%；同時(shí)，貨運(yùn)組織改革對(duì)“白貨”運(yùn)量的提升作用逐漸顯現(xiàn)，據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，8、9月份白貨日均裝車量分別為22,233車和23,544車，環(huán)比增速分別為5%和5.9%；整體看貨運(yùn)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，2013年三季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)量及貨物周轉(zhuǎn)量分別實(shí)現(xiàn)9.81億噸和7,184.81億噸公里，同比分別增長(zhǎng)7.25%和3.60%。隨天氣轉(zhuǎn)冷，供暖需求旺盛，預(yù)計(jì)四季度煤炭運(yùn)量將進(jìn)一步提升。從實(shí)際情況看，雖然煤炭行業(yè)依舊較為低迷，但10月以來(lái)煤炭運(yùn)價(jià)已呈小幅上升趨勢(shì)，由于該季度煤炭供給面未出現(xiàn)明顯變化，因此可以側(cè)面反映出煤炭需求有所增張，預(yù)計(jì)在煤炭運(yùn)量提升的帶動(dòng)下，四季度鐵路貨運(yùn)形勢(shì)有望延續(xù)三季度良好勢(shì)頭。

鐵路客運(yùn)方面，與我們之前鐵路行業(yè)二季度報(bào)告中的分析相符，受益于高鐵運(yùn)能提升以及“暑運(yùn)”客運(yùn)需求旺盛，2013年三季度，鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)繼續(xù)向好，客運(yùn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分別完成5.94億人和3,038.49億人公里，同比分別增長(zhǎng)11.23%和6.18%。四季度屬于傳統(tǒng)客運(yùn)淡季，預(yù)計(jì)客運(yùn)表現(xiàn)或?qū)⒙圆钣谌径龋紤]到今年客運(yùn)運(yùn)能增加較快，預(yù)計(jì)整體表現(xiàn)仍將好于去年同期。

運(yùn)價(jià)方面，三季度貨運(yùn)價(jià)格未發(fā)生變化。2013年8月19日，中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革鐵路投融資體制、加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2013】33號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“33號(hào)文”），提出了鐵路運(yùn)價(jià)市場(chǎng)化的改革方向，要求按照鐵路與公路保持合理比價(jià)關(guān)系的原則制定國(guó)鐵貨運(yùn)價(jià)格，但考慮到公路運(yùn)輸行業(yè)仍存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，仍需對(duì)此次運(yùn)價(jià)市場(chǎng)化改革保持一定關(guān)注。從客運(yùn)價(jià)格來(lái)看，中鐵總對(duì)部分線路的高等級(jí)高鐵坐席實(shí)施票價(jià)優(yōu)惠政策。從7月10日至8月31日，京廣、京滬高鐵部分動(dòng)車組列車的商務(wù)座、特等座和一等座票價(jià)將按不同時(shí)段實(shí)行特惠。但是考慮到票價(jià)優(yōu)惠舉措僅針對(duì)上述兩條高鐵線路的高等級(jí)坐席，因此對(duì)整體客運(yùn)情況影響很小。

整體來(lái)看，三季度鐵路貨運(yùn)景氣度有所回升，客運(yùn)景氣度持續(xù)延續(xù)良好勢(shì)頭，預(yù)計(jì)四季度客貨運(yùn)仍將保持同比增長(zhǎng)勢(shì)頭，且增速基本穩(wěn)定。

2013年三季度中鐵總投資規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)四季度投資規(guī)模仍然很大；市場(chǎng)流動(dòng)性緊張拉高融資成本，但總體看鐵路融資渠道仍較為通暢

從鐵路投資情況來(lái)看，“33號(hào)文”提出要加快推進(jìn)鐵路建設(shè)。根據(jù)最新的計(jì)劃，2013年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資計(jì)劃為6,600億元。2013年前三季度鐵路全行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資3,697.12億元，同比增長(zhǎng)7.43%，其中基本建設(shè)投資3,286.96億元。中國(guó)鐵路總公司前三季度完成全年固定資產(chǎn)投資額度的56.02%，完成比例與去年同期基本一致。若要保證今年投資計(jì)劃的順利實(shí)現(xiàn)，則四季度中鐵總需完成固定資產(chǎn)投資額2,902.88億元，預(yù)計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)88.77%，同比基本持平?？偟膩?lái)看，中鐵總四季度的投資任務(wù)達(dá)到近3,000億元，投資壓力很大。

從融資環(huán)境來(lái)看，資金面方面，此前貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張問(wèn)題，但在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場(chǎng)情緒以及年中效應(yīng)開始消退的背景下，目前銀行間市場(chǎng)資金面趨于平和，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期資金面仍較為謹(jǐn)慎。債券供給方面，三季度信用債券發(fā)行支數(shù)、規(guī)模均較二季度有所下降，而凈發(fā)行額下滑更為明顯。另外，雖然CLO產(chǎn)品未常態(tài)化，但近期又啟動(dòng)了新一輪試點(diǎn)工作，目前部分銀行正積極通過(guò)CLO產(chǎn)品將中鐵總或其旗下路局、合資公司的貸款債權(quán)出讓，從而為其繼續(xù)購(gòu)買鐵道債提供空間，因此雖然銀行受貸款余額集中度上限制約，但鐵路債務(wù)融資仍較為通暢。

直接融資進(jìn)程方面，中鐵總?cè)径裙舶l(fā)行6期鐵道債，總計(jì)800億元，與去年同期發(fā)行量相當(dāng)。從發(fā)行結(jié)果看，由于資金面及債券供應(yīng)量環(huán)比增長(zhǎng)等因素，發(fā)行利率中樞繼續(xù)上移，票面利率基本在5%以上，且呈現(xiàn)繼續(xù)上行態(tài)勢(shì)。此外，中鐵總于今年10月14日又發(fā)行兩期合計(jì)200億元的鐵道債，今年鐵道債剩余額度為300億元，總體看三季度以來(lái)中鐵總債券發(fā)行規(guī)模很大。

從政府對(duì)中鐵總直接融資的支持力度來(lái)看，與同為政府支持機(jī)構(gòu)債券的鐵道債相比，對(duì)于部分劃入政府支持機(jī)構(gòu)債券的短期融資券和中期票據(jù)，國(guó)家尚未出臺(tái)信用支撐和利息優(yōu)惠政策，對(duì)此中債資信將繼續(xù)保持關(guān)注。

從中鐵總未來(lái)或?qū)⑼卣沟娜谫Y渠道來(lái)看，鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金仍尚未正式出臺(tái)，但“33號(hào)文”對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入鐵路提供了一定的政策指引，明確將建立鐵路公益性、政策性運(yùn)輸補(bǔ)貼的制度安排，有助于中鐵總改革現(xiàn)行的清算體系，推動(dòng)其所有權(quán)向社會(huì)資本開放。但由于三季度中鐵總?cè)蕴幱诟母镞^(guò)程中，內(nèi)部管理流程有待理順，部分鐵路合資企業(yè)原計(jì)劃的重組處于停滯狀態(tài)，隨四季度改革進(jìn)程逐步實(shí)現(xiàn)，上述重組工作有望加速推進(jìn)。此外，鐵路投資具有投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，除煤炭生產(chǎn)類企業(yè)等有直接貨運(yùn)需求的企業(yè)外，其余民間資本投資鐵路的意愿不夠強(qiáng)烈。

總體來(lái)看，2013年三季度鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模很大，投資速度環(huán)比大幅提升，中鐵總?cè)谫Y成本同比有所增加，預(yù)計(jì)四季度出現(xiàn)變化的可能不大。中債資信將在四季度重點(diǎn)關(guān)注其固定資產(chǎn)投資完成情況，中鐵總資金成本上升情況，以及銀行通過(guò)CLO為新增貸款釋放空間的情況。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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