火電行業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域環(huán)境及債務(wù)負(fù)擔(dān)分化

火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好預(yù)期下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)仍呈現(xiàn)區(qū)域環(huán)境及債務(wù)負(fù)擔(dān)分化

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：2011年四季度以來(lái)，得益于煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)入下跌通道，火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)連續(xù)兩年大幅改善，2013年行業(yè)處于多年來(lái)最好水平。從未來(lái)兩三年看，煤炭?jī)r(jià)格與“十一五”期間相比將整體處于低位。盡管未來(lái)兩三年火電行業(yè)上網(wǎng)電價(jià)水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得行業(yè)利差空間高于2007~2011年水平，未來(lái)兩三年火電行業(yè)將繼續(xù)保持經(jīng)營(yíng)向好的大趨勢(shì)。

在行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好預(yù)期下，現(xiàn)階段中國(guó)各區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境的分化將持續(xù)，整體看華南、華北、華東、西北區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍較好，東北、西南區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍較差，華中區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍很差。但值得關(guān)注的是，未來(lái)區(qū)域電力供需環(huán)境或?qū)l(fā)生一定變化，其中華南地區(qū)、華北地區(qū)的北京市、華東地區(qū)的上海市，受大量區(qū)外來(lái)電、經(jīng)濟(jì)增速放緩、環(huán)保壓力加大的影響，此類地區(qū)及直轄市的區(qū)內(nèi)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)或?qū)⑦M(jìn)一步下降，從而對(duì)區(qū)域整體火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生一定不利影響；而未來(lái)隨著國(guó)家西部大型煤電基地的逐步建成和外輸通道的進(jìn)一步完善，西北地區(qū)電力供需環(huán)境有望進(jìn)一步提升。

同時(shí)，中債資信也關(guān)注到現(xiàn)階段行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)較明顯分化，大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較好的地方發(fā)電集團(tuán)或項(xiàng)目公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。未來(lái)行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好背景下，流動(dòng)性偏緊趨勢(shì)將延續(xù)成為普遍預(yù)期，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的火電企業(yè)融資成本將有所增加，從而較大程度上影響其盈利能力。

整體看，未來(lái)兩三年內(nèi)，在火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好的大背景下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境和債務(wù)負(fù)擔(dān)方面仍將呈現(xiàn)較明顯的分化，其中區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的企業(yè)信用品質(zhì)相對(duì)較高。

2011年四季度以來(lái)，得益于煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)入下跌通道，火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)連續(xù)兩年大幅改善，2013年行業(yè)處于多年來(lái)最好水平;未來(lái)兩三年，煤炭“黃金十年”一去難返，火電行業(yè)將繼續(xù)保持經(jīng)營(yíng)向好的大趨勢(shì)

2011年四季度以來(lái)，主要得益于煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)入下跌通道，火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)連續(xù)兩年大幅改善。2013年火電行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)至1,756.01億元，是近年來(lái)最高值。截至2013年底，火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降至70.06%，是2008年年底以來(lái)的最低點(diǎn)。截至2013年底火電行業(yè)全部債務(wù)/EBITDA為4.43倍，該償債指標(biāo)表現(xiàn)同樣處于近年以來(lái)的最好水平?？傮w看，在煤炭?jī)r(jià)格不斷下跌的推動(dòng)下，2013年火電行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)處于多年來(lái)最好水平。

中債資信認(rèn)為，盡管火電行業(yè)2014年可能面臨一定融資成本增加、環(huán)保支出壓力等負(fù)面影響，但在煤炭?jī)r(jià)格低位運(yùn)行、上網(wǎng)電價(jià)不大幅下調(diào)的合理預(yù)期下，2014年火電行業(yè)整體盈利能力可能稍差于2013年全年水平，但仍會(huì)大幅好于2007~2012年水平。而在良好的盈利支撐下，2014年火電行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、償債指標(biāo)仍有望保持改善趨勢(shì)。從未來(lái)兩三年看，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、大范圍大氣污染引致的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整需求及進(jìn)口煤沖擊等因素將持續(xù)，煤炭行業(yè)“黃金十年”一去難返。與“十一五”期間相比，煤炭?jī)r(jià)格將整體處于低位。盡管未來(lái)兩三年火電行業(yè)上網(wǎng)電價(jià)水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得火電行業(yè)利差空間高于2007~2011年水平，未來(lái)兩三年火電行業(yè)將繼續(xù)保持經(jīng)營(yíng)向好的大趨勢(shì)。

現(xiàn)階段中國(guó)各區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在較大差異，華南、華北、華東、西北區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好，東北、西南區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差，華中區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境很差；未來(lái)在行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好的預(yù)期下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境方面的分化仍將持續(xù)，且未來(lái)區(qū)域電力供需環(huán)境或?qū)l(fā)生一定變化

根據(jù)中債資信2014年2月發(fā)布的《中國(guó)火電區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境評(píng)價(jià)》，現(xiàn)階段中國(guó)各區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在較大差異，其中華南地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)高、區(qū)域供需環(huán)境較好使得其區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境很好；華北、華東、西北地區(qū)供需環(huán)境較好，同時(shí)電煤與電價(jià)間較高的盈利空間使得其區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好；東北、西南地區(qū)供需環(huán)境較差，盡管電煤成本不高，但整體上網(wǎng)電價(jià)偏低，導(dǎo)致區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差；華中地區(qū)煤炭成本很高，加之區(qū)域水電對(duì)火電供需環(huán)境沖擊較大，因此區(qū)域火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境很差。中債資信匯總各區(qū)域主要發(fā)債企業(yè)2012年經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)如下表，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的表現(xiàn)基本與區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境情況差異不大。

未來(lái)兩三年，在行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好的預(yù)期下，中債資信認(rèn)為行業(yè)內(nèi)企業(yè)在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境方面的分化仍將持續(xù)，且在區(qū)域煤炭?jī)r(jià)格和上網(wǎng)電價(jià)相對(duì)水平保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，未來(lái)區(qū)域電力供需環(huán)境或?qū)l(fā)生一定變化，主要體現(xiàn)在1目前電力供需環(huán)境較好的華南地區(qū)、華北地區(qū)的北京市、華東地區(qū)的上海市，未來(lái)受大量區(qū)外來(lái)電、經(jīng)濟(jì)增速放緩、環(huán)保壓力加大的影響，此類地區(qū)及直轄市的區(qū)內(nèi)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)或?qū)⑦M(jìn)一步下降，從而對(duì)區(qū)域整體火電經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生一定不利影響。其中，華南地區(qū)主要為廣東省表現(xiàn)更為明顯，2012年和2013年1~9月機(jī)組利用小時(shí)數(shù)均有較大幅度下降；2西北地區(qū)目前電力供需環(huán)境很好，未來(lái)隨著國(guó)家西部大型煤電基地的逐步建成和外輸通道的進(jìn)一步完善，該地區(qū)尤其是新疆自治區(qū)的電力供需環(huán)境有望進(jìn)一步提升，從而提升其區(qū)域電力經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

現(xiàn)階段行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)較明顯分化，大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較好的地方發(fā)電集團(tuán)或項(xiàng)目公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕；未來(lái)在流動(dòng)性趨緊預(yù)期下，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的火電企業(yè)融資成本將有所增加，從而較大程度上影響其盈利能力

近年來(lái)，受益于盈利水平的改善和固定資產(chǎn)投資的放緩，火電行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)下降，其中2013年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率70.06%已經(jīng)下降至2008年以來(lái)的最低點(diǎn)，但重資產(chǎn)行業(yè)特性、歷史大規(guī)模投資及較高的財(cái)務(wù)杠桿仍使得行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，且行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)存在較明顯的分化。中債資信將火電行業(yè)主要已發(fā)債企業(yè)2012年債務(wù)負(fù)擔(dān)水平進(jìn)行梳理見(jiàn)附件一，行業(yè)全部債務(wù)資本化率中位值為60.43%，其中高于70%的企業(yè)合計(jì)19家，約占已發(fā)債企業(yè)的40%，值得關(guān)注的是，債務(wù)負(fù)擔(dān)重于70%的19家企業(yè)中，大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)合計(jì)10家；低于50%的企業(yè)合計(jì)12家，約占已發(fā)債企業(yè)的25%，多為區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較好的地方發(fā)電集團(tuán)或項(xiàng)目公司。

對(duì)于重資產(chǎn)、高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)，流動(dòng)性變化對(duì)于行業(yè)內(nèi)企業(yè)尤其是債務(wù)負(fù)擔(dān)較重企業(yè)的資金鏈、融資成本均有較大影響。但考慮到火電較高的行業(yè)地位，且行業(yè)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)多為大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)，其外部融資環(huán)境整體較好，預(yù)計(jì)流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)資金鏈的影響不大，主要還是影響其融資成本。從近年資金流動(dòng)性看，2013年6月和12月均出現(xiàn)流動(dòng)性極度緊張局面，根據(jù)Wind資訊相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以1年期AAA短期票據(jù)發(fā)行利率為例，2013年平均發(fā)行利率約為4.74%，較2012年上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，2014年1~2月平均發(fā)行利率約為5.94%，較2013年同期上升約1.7個(gè)百分點(diǎn)。

資料來(lái)源：Wind資訊，中債資信整理

基于2014年乃至未來(lái)兩三年流動(dòng)性偏緊趨勢(shì)將延續(xù)成為普遍預(yù)期，中債資信假設(shè)若債券發(fā)行利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于行業(yè)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重于70%的19家企業(yè)而言，其融資成本約上升322.43億元，相當(dāng)于19家企業(yè)2012年利潤(rùn)總額的約40%。值得關(guān)注的是，由于其中10家大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)債務(wù)規(guī)模很大約占全部19家企業(yè)債務(wù)總額的95%，因此發(fā)行利率如上升1個(gè)百分點(diǎn)，此10家大型全國(guó)發(fā)電集團(tuán)融資成本約上升309.26億元，尤其是個(gè)別債務(wù)負(fù)擔(dān)超過(guò)85%、且整體盈利能力一般的企業(yè)，發(fā)行利率上升導(dǎo)致的融資成本增加額高達(dá)2012年利潤(rùn)總額的80%。而對(duì)于行業(yè)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的12家企業(yè)而言，由于全部債務(wù)資本化比率均低于50%且債務(wù)規(guī)模也不大，假設(shè)若債券發(fā)行利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，12家企業(yè)融資成本僅上升14億元，僅相當(dāng)于12家企業(yè)2012年利潤(rùn)總額的約5%。

因此，未來(lái)兩三年流動(dòng)性偏緊趨勢(shì)預(yù)期下，火電行業(yè)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)融資成本將有一定幅度增加，從而較大程度上影響其盈利能力，行業(yè)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的企業(yè)融資成本上升空間不大，對(duì)其盈利能力不利影響較小。

整體來(lái)看，未來(lái)兩三年內(nèi)，在火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)向好的大背景下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境和債務(wù)負(fù)擔(dān)方面仍將呈現(xiàn)較明顯的分化，其中區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的企業(yè)信用品質(zhì)相對(duì)較高。

附件一：

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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