水泥行業(yè)需求偏弱，二季度債務(wù)負(fù)擔(dān)仍有望略降

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：受基建投資、房地產(chǎn)投資等固定資產(chǎn)投資增速下行影響，2014年一季度水泥下游需求偏弱，全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，各區(qū)域表現(xiàn)分化。中性情況下預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求約6.50%；供給端看，公開(kāi)媒體披露一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線(xiàn)11條，新增產(chǎn)能較少，預(yù)計(jì)2014年全年新增熟料產(chǎn)能較上年繼續(xù)減少，全年行業(yè)供給端增速預(yù)計(jì)小于需求端增速，水泥產(chǎn)能利用水平略有提升，但短期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩局面難改；從水泥價(jià)格表現(xiàn)看，一季度水泥價(jià)格較年初有所跌落，但平均價(jià)格則明顯高出上年同期。預(yù)計(jì)二季度全國(guó)水泥價(jià)格以平穩(wěn)為主，需求較好地區(qū)價(jià)格將出現(xiàn)一定回升，各區(qū)域表現(xiàn)分化。

近期，A股21家上市水泥企業(yè)以及在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)債的14家發(fā)債主體均披露了2013年年報(bào)及2014年一季報(bào)，本文選取行業(yè)20家主要上市公司及發(fā)債水泥企業(yè)作為研究樣本。從相關(guān)數(shù)據(jù)看，2013年全國(guó)水泥均價(jià)下降，同期煤炭?jī)r(jià)格下行帶來(lái)行業(yè)成本改善，樣本企業(yè)營(yíng)收水平有所增長(zhǎng)；2014年一季度水泥均價(jià)較上年同期明顯改善，行業(yè)成本仍維持低位，支撐樣本企業(yè)2014年一季度營(yíng)收表現(xiàn)靚麗。預(yù)計(jì)二季度樣本企業(yè)的營(yíng)收水平將繼續(xù)增長(zhǎng)，但漲幅將小于2014年一季度。結(jié)合對(duì)各區(qū)域水泥價(jià)格判斷，產(chǎn)能主要布局在華東、中南地區(qū)的部分樣本企業(yè)良好的盈利水平可期，而主要布局在東北、蒙晉地區(qū)部分樣本企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)仍面臨壓力。

樣本企業(yè)繼續(xù)保持良好的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力。由于行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過(guò)，2013年度及2014年一季度樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額下降，未來(lái)短期投資支出將繼續(xù)放緩。樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)放緩，2013年及2014年一季度債務(wù)負(fù)擔(dān)呈緩慢下降態(tài)勢(shì)。未來(lái)短期內(nèi)，行業(yè)盈利有望小幅改善，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將穩(wěn)中略降。

截至2014年4月30日，在A股上市的21家水泥企業(yè)以及在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)債的14家發(fā)債主體披露了2013年年報(bào)及2014年一季報(bào) 。2014年一季度行業(yè)需求偏弱，加之春節(jié)假期等疊加因素影響，水泥價(jià)格呈現(xiàn)一波下跌行情，但平均價(jià)格水平仍明顯好于上年同期。維持在低位的煤炭?jī)r(jià)格促使行業(yè)成本處于低位，一季度樣本企業(yè)在盈利、現(xiàn)金流和債務(wù)負(fù)擔(dān)等方面的表現(xiàn)基本符合我們之前的預(yù)判。另一方面，結(jié)合2014年1~4月已披露的固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及水泥行業(yè)產(chǎn)量及價(jià)格數(shù)據(jù)，我們對(duì)水泥行業(yè)供需情況以及未來(lái)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析，以期對(duì)樣本企業(yè)盈利、現(xiàn)金流與債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（1）需求：受基建、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增速下移影響，2014年一季度水泥下游需求疲弱，全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，各區(qū)域表現(xiàn)分化：西北、西南、中南地區(qū)表現(xiàn)尚可，華東、東北地區(qū)產(chǎn)量基本維持上年同期水平，華北地區(qū)需求下滑 ；中性情況下預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求6.50%左右

2014年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中偏弱，GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)7.4%，較上年同期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，亦低于全年7.5%的預(yù)期目標(biāo)值。1~3月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（官方PMI）及匯豐PMI較上年同期有所下降，3月份官方PMI終值為50.30，匯豐PMI指數(shù)終值為48.00，制造業(yè)表現(xiàn)整體較為疲弱。4月份官方PMI及匯豐PMI均環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所增強(qiáng)，但仍弱于上年同期。從與水泥行業(yè)需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資來(lái)看，一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)17.60%，增速較上年同期下降3.30個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)20.88%和16.80%，增速較上年亦分別下降4.71個(gè)百分點(diǎn)和3.40個(gè)百分點(diǎn)。

受基建投資、房地產(chǎn)投資等固定資產(chǎn)投資增速整體下移影響，2014年一季度全國(guó)共產(chǎn)出水泥4.47億噸，同比增長(zhǎng)4.00%，較上年同期下跌4.20個(gè)百分點(diǎn)；其中1~2月水泥產(chǎn)量較上年僅同比增長(zhǎng)1.36%，3月份單月產(chǎn)出量同比增長(zhǎng)5.9%至2.05億噸，水泥下游需求在3月份略有回暖。分區(qū)域來(lái)看，西北、中南（主要為廣東?。⑽髂系貐^(qū)水泥需求表現(xiàn)優(yōu)于全國(guó)平均水平，華東、東北地區(qū)水泥需求基本維持上年同期水平，華北地區(qū)水泥需求仍表現(xiàn)較為疲弱，較上年同期下降9.92個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合中債資信宏觀及房地產(chǎn)行業(yè)研究觀點(diǎn)，與年初相比，我們調(diào)低中性情況下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)期0.50%個(gè)百分點(diǎn) ；基建投資雖年初以來(lái)表現(xiàn)較為疲弱，但考慮到全年鐵路投資目標(biāo)上調(diào)到8,000億元水平，在鐵路投資的拉動(dòng)下，全年基建投資仍有望保持良好水平，我們維持年初對(duì)基建投資的預(yù)期，對(duì)2014年水泥需求做出如下調(diào)整：

預(yù)計(jì)2014年全國(guó)水泥需求將增長(zhǎng)4.63~8.37%，中性預(yù)期落在6.50%；需求總量為25.26~26.16億噸，中性預(yù)期約25.71億噸。

（2）供給：公開(kāi)媒體披露一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線(xiàn)11條，新增產(chǎn)能有限；2014年全年預(yù)計(jì)新增熟料產(chǎn)能較上年繼續(xù)減少，全年行業(yè)供給端增速預(yù)計(jì)小于需求端增速，水泥產(chǎn)能利用水平略有提升，但短期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩局面難改

根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2013年末，全國(guó)累計(jì)新型干法生產(chǎn)線(xiàn)1,714條，設(shè)計(jì)熟料產(chǎn)能為17億噸/年。根據(jù)公開(kāi)媒體披露信息，2014年一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線(xiàn)11條，合計(jì)熟料產(chǎn)能1,488萬(wàn)噸/年，較2013年末新增0.88%，新增產(chǎn)能較為有限。分區(qū)域來(lái)看，東北地區(qū)無(wú)新增產(chǎn)能；華北、中南、西南地區(qū)各分別投產(chǎn)2條熟料生產(chǎn)線(xiàn)；西北新疆地區(qū)新投產(chǎn)1條熟料生產(chǎn)線(xiàn)；華東地區(qū)有4條熟料生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，華東地區(qū)新增產(chǎn)能略超出年初我們的預(yù)期。

從全年看，根據(jù)近兩年新開(kāi)工及投產(chǎn)情況估算，2014年預(yù)計(jì)熟料產(chǎn)能投放約5,000~8,000萬(wàn)噸/年，不考慮其他因素影響，供給端增速在2.94%~4.71%。若考慮淘汰落后、環(huán)保關(guān)停、協(xié)同停產(chǎn)等因素影響，預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求端增速有望大于供給端增速，行業(yè)產(chǎn)能利用水平有望略有提升，但短期內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩局面難改。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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