透視三只松鼠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營(yíng)收增長(zhǎng)停滯、存貨大幅波動(dòng)背后隱藏了什么？

除了屢遭投訴的食品安全，三只松鼠（300783.SZ）還要面對(duì)更嚴(yán)峻問題。自從2019年登陸資本市場(chǎng)后，這家休閑零食龍頭公司的營(yíng)業(yè)收入就開始縮水。投資者、分析師將這背后的原因歸結(jié)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消退。但實(shí)際上，三只松鼠業(yè)績(jī)與其他休閑零食企上市公司相比也有所背離。

與三只松鼠業(yè)務(wù)模式及產(chǎn)品最為相似的良品鋪?zhàn)樱?03719.SH），過去兩年收入規(guī)模保持增長(zhǎng)；洽洽食品（002557.SZ）收入則從48億元增長(zhǎng)到52億元；來伊份（603777.SH）收入規(guī)模也基本保持不變。反觀三只松鼠，在2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到101.73億元的高點(diǎn)后開始下降，2020年為97.94億元，今年前三季度營(yíng)收同比繼續(xù)下滑2.23%至70.7億元。

為何偏偏是營(yíng)收規(guī)模最大的三只松鼠收入出現(xiàn)下滑？這家公司的龍頭優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在哪？界面新聞發(fā)現(xiàn)，和其他休閑零食企上市公司相比，三只松鼠的幾組運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)頗為詭異。

存貨劇烈波動(dòng)

　　三只松鼠最詭異的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之一就是存貨。

　　2019年和2020年，三只松鼠的存貨分別為24.8億元和13.9億元。截止今年三季報(bào)，三只松鼠的存貨下降到6.08億元。良品鋪?zhàn)拥拇尕泟t在過去五年多數(shù)時(shí)候維持在6億元左右，只有2019年沖上9.7億元。

　　對(duì)于存貨大幅波動(dòng)，三只松鼠解釋稱是由于春節(jié)旺季備貨所致。

　　但同樣需要備貨的良品鋪?zhàn)哟尕洸ǚ热凰墒笮〉枚?。因?yàn)榇汗?jié)旺季往往在公歷年初，因此用存貨和次年的營(yíng)收比值作為衡量。界面新聞發(fā)現(xiàn)，良品鋪?zhàn)拥拇尕浾即文隊(duì)I收波幅大約2個(gè)百分點(diǎn)，而三只松鼠的波幅最高達(dá)到13個(gè)百分點(diǎn)。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　以最為“異?！钡?019年數(shù)據(jù)為例。三只松鼠稱存貨暴增是因?yàn)閭湄?，但是這種說法站不住腳。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的天貓和京東平臺(tái)銷售額合計(jì)，三只松鼠2018年到2020年1月份的銷售額分別為12.7億元、18.9億元和21.7億元。同樣是春節(jié)備貨，2017年和2018年12月末的存貨分別為10.9億元和12.4億元，均低于次年1月的銷售額。尤其是2018年銷售額僅占備貨數(shù)的65%。也就是說，三只松鼠并不需要備足一個(gè)月的存貨以備銷售旺季。尤其是對(duì)于保質(zhì)期較短的食品，備貨太多也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大。事實(shí)上，按照三只松鼠2019年末“備貨”24億、備貨80%的比例估計(jì)，三只松鼠制定的2020年1月銷售計(jì)劃將達(dá)30億元，但前述統(tǒng)計(jì)顯示，三只松鼠2020年1月銷售額為21.7億元。

　　旺季“打雞血”

　　和良品鋪?zhàn)拥臄?shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)三只松鼠的銷售波動(dòng)劇烈，而且一到旺季就如同打了“雞血”一般猛沖。

　　11月是“雙十一”，1月是傳統(tǒng)春節(jié)旺季，以這兩個(gè)月的線上銷售數(shù)據(jù)為例。從2018年到2020年，良品鋪?zhàn)?1月和1月的線上單月銷售額在5-6億元左右，非旺季線上單月銷售額在2-3億元左右，旺季線上單月銷售額增幅為1倍。三只松鼠2018年11月、2019年1月、11月和2020年1月的線上銷售額分別為13.8億元、19億元、15.2億元和21.6億元，非旺季線上單月銷售額則在6億元左右，旺季單月銷售額的增幅高達(dá)2-3倍。

　　三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥钠放浦炔幌嗌舷?，銷售規(guī)模方面，三只松鼠2020年合計(jì)銷售額約98億元，良品鋪?zhàn)泳€上線下則約79億元。

　　值得注意的是，由于近年來行業(yè)大環(huán)境不利，旺季“打雞血”的三只松鼠業(yè)績(jī)下滑，良品鋪?zhàn)訕I(yè)績(jī)卻穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖片來源：Wind

　　毛利率、凈利率受“沖量”影響

　　從歷史數(shù)據(jù)看，三只松鼠毛利率遠(yuǎn)低于同行，這可能受到旺季“沖量”的影響。

　　值得注意的是，在三只松鼠上市披露期的2017到2019年，毛利率與同行的差距開始拉大，最高時(shí)超過5個(gè)百分點(diǎn)，而此前他們的毛利率差距約為1個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2018年和2019年，良品鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称返拿示噬仙厔?shì)，唯獨(dú)三只松鼠的毛利率加速下滑， 2020年更是創(chuàng)出了24%的上市以來最低記錄。也正是這一年，三只松鼠存貨暴增，單月銷售額創(chuàng)出了21.6億元的記錄。

　　凈利率水平也是同樣道理。三只松鼠凈利率一路走低直到2019年的2.35%，2020年略微反彈到3.08%，但仍低于良品鋪?zhàn)?%以上的凈利率。而且，這些利潤(rùn)中還包括數(shù)千萬(wàn)的政府補(bǔ)貼、投資收益等。三只松鼠2019年和2020年扣非后的凈利率只有2.0%和2.5%。

　　不過，在當(dāng)下原材料成本普遍上漲已經(jīng)對(duì)下游企業(yè)產(chǎn)生廣泛影響的情況下，三只松鼠今年三季度的毛利率卻逆勢(shì)增長(zhǎng)達(dá)到30.71%，同比增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。由于年底旺季仍未到來，三只松鼠是否真的毛利率反彈仍待確認(rèn)。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　現(xiàn)金只“流動(dòng)”

　　三只松鼠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛，似乎印證了旺季打雞血式銷售和備貨的行為。但實(shí)際上，三只松鼠充沛的只是現(xiàn)金流動(dòng)，而現(xiàn)金增加額卻讓人失望。

　　首先，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流角度，2018年到2020年三只松鼠銷售商品收到的現(xiàn)金和營(yíng)業(yè)收入比值分別為114%、116%和120%。同期，良品鋪?zhàn)拥脑摫壤s在110%左右。

　　在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流上，三只松鼠有出大進(jìn)大出跡象，良品鋪?zhàn)觿t穩(wěn)定增長(zhǎng)且與同期凈利潤(rùn)基本匹配。2018年到2020年，三只松鼠的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為6.4億元、-3.3億元和12億元。這一時(shí)期，三只松鼠的凈利潤(rùn)在2-3億元。

　　看似三只松鼠產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很強(qiáng)，但現(xiàn)金增量卻遠(yuǎn)遜于良品鋪?zhàn)?。下圖中可以看出，良品鋪?zhàn)拥默F(xiàn)金余額始終呈積累趨勢(shì)，目前為18.1億元。而規(guī)模更大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更充沛的三只松鼠，積累起來的現(xiàn)金余額目前只有4.1億元。要知道，上市時(shí)三只松鼠獲得的募集資金多于良品鋪?zhàn)?。那么，?dāng)了多年龍頭的三只松鼠賺的錢都去哪了？

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　這些年，三只松鼠的現(xiàn)金流主要是以投資活動(dòng)的形式“離開”了公司。首先，從近三年財(cái)務(wù)報(bào)表看，三只松鼠無(wú)形資產(chǎn)增加了約5000萬(wàn)元，固定資產(chǎn)增加了約3億元。三只松鼠長(zhǎng)期股權(quán)投資的金額也很少。顯然，這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加和連年流出的投資活動(dòng)現(xiàn)金流無(wú)法對(duì)應(yīng)。

而且，三只松鼠也幾乎沒有投資收益回流。直到2020年，三只松鼠才有理財(cái)產(chǎn)品，大額存單之類的金融投資，兩項(xiàng)合計(jì)金額約4.8億元。相應(yīng)的獲得投資收益4000余萬(wàn)元。此前的2018年和2019年，三只松鼠當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金余額有8-9億元，并沒有進(jìn)行現(xiàn)金管理。

圖片來源：Wind
　　

上市之初，三只松鼠受到市場(chǎng)青睞的點(diǎn)在于其爆發(fā)式增長(zhǎng)的線上銷量。受益于此，三只松鼠一直到2020年中的平均市盈率估值超過60倍。隨后由于線上銷售增速放緩，收入規(guī)模增長(zhǎng)陷入停滯，三只松鼠市盈率估值回落到目前的30倍左右。

在三只松鼠估值神話破滅的過程中，公司三個(gè)境外股東NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED以及gao zheng capital一直在減持，合計(jì)減持約3%的股份。

市場(chǎng)給予互聯(lián)網(wǎng)流量的估值逐漸趨于理性。三只松鼠想要股價(jià)走強(qiáng)，還是要回歸創(chuàng)造價(jià)值的本質(zhì)。

　　轉(zhuǎn)自：界面新聞

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