債券市場(chǎng)調(diào)整步入中場(chǎng)，雖然國債市場(chǎng)依然延續(xù)2017年四季度以來的市場(chǎng)出清行情，但是2018年以來，國開債等準(zhǔn)國家信用政策性金融債收益率調(diào)整幅度大于國債收益率，導(dǎo)致政金債和國債利差大幅走擴(kuò)，國開債與國債利差擴(kuò)大，不過高等級(jí)信用債和國債之間的信用利差則相對(duì)穩(wěn)定。
當(dāng)前國開債和國債之間的利差達(dá)到115BP，距離2013年“錢荒”之時(shí)兩者135BP的高點(diǎn)僅一步之遙，可是從市場(chǎng)解讀來看，國開債和國債利差的擴(kuò)張?jiān)僖淮我l(fā)了市場(chǎng)預(yù)期的分化：一方認(rèn)為國開債“充足的利差”為介入做多提供了良好的安全邊際；另一方則認(rèn)為國開債收益率和國債收益率利差收窄或?qū)⑼ㄟ^國債收益率的抬升來實(shí)現(xiàn)。而以上兩種觀點(diǎn)均是基于“均值修復(fù)”思維，由此可能產(chǎn)生的偏誤在于利差波動(dòng)中樞所賴以依托的前期“舊穩(wěn)態(tài)”已經(jīng)出現(xiàn)了變化——當(dāng)前利差的擴(kuò)張或預(yù)示著正在向“新穩(wěn)態(tài)”收斂，利率以及利差的波動(dòng)更多呈現(xiàn)的應(yīng)是“穩(wěn)態(tài)回歸”而非簡(jiǎn)單重復(fù)歷史的“均值回歸”。
回顧本輪債券市場(chǎng)調(diào)整，利差調(diào)整并未和國債利率調(diào)整同步發(fā)生。在國債收益率大幅上行的同時(shí)，國開債等政策性金融債和國債利差以及中票和國債利差并沒有跟進(jìn)，兩者的利差走勢(shì)反而和高等級(jí)信用債利差走勢(shì)更為相似，信用利差也維持了較長時(shí)間的基本穩(wěn)定，由此政金債和國債的利差和國債收益率走勢(shì)之間就形成了一個(gè)較大的歷史性缺口。在不同步調(diào)整兩個(gè)季度之后，將當(dāng)前國債收益率水平視為“相對(duì)穩(wěn)定的錨”，1月份以來政策性金融債利差擴(kuò)張或表明政金債利差正在向“合理”定價(jià)中樞靠攏，即完成政金債利差和國債收益率之間的缺口修復(fù)的過程已經(jīng)開始，若如此，交易屬性更強(qiáng)的政金債收益率修復(fù)性上行或預(yù)示著債券市場(chǎng)調(diào)整進(jìn)入中場(chǎng)，若將此缺口修復(fù)假設(shè)外推，那么我們預(yù)期，如果中票收益率和國債收益率間利差隨后亦出現(xiàn)擴(kuò)張，那么國開債收益率下行的概率并不大，債券市場(chǎng)不同等級(jí)利差將收斂于更高的“穩(wěn)態(tài)”。
之所以呈現(xiàn)國債收益率、不同等級(jí)債券和國債利差走勢(shì)不同步的現(xiàn)象，原因或在于“金融去杠桿”的不同階段。在“金融去杠桿”的初始階段，債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行而信用利差維持不變，表明沖擊主要來自貨幣供給或狹義流動(dòng)性沖擊。由于各等級(jí)信用債收益率是融資供需的價(jià)格指標(biāo)，國債收益率作為經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率是貨幣供需的價(jià)格，在貨幣供給收緊但信用創(chuàng)造、融資需求尚未受到明顯沖擊之時(shí)，國債收益率上行但信用債收益率因?yàn)槿谫Y供需平衡而維持穩(wěn)定，導(dǎo)致出現(xiàn)此前兩個(gè)季度呈現(xiàn)的利差和利率走勢(shì)不同步的現(xiàn)象；在“金融去杠桿”的中期階段，債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率維持穩(wěn)定而信用利差逐級(jí)擴(kuò)張，表明沖擊從貨幣供需擴(kuò)展至信用創(chuàng)造，或從狹義流動(dòng)性擴(kuò)展至廣義流動(dòng)性。
隨著“金融去杠桿”的深化，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨負(fù)債成本抬升而資產(chǎn)端收益率黏性的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力，非金融機(jī)構(gòu)也由于融資成本的系統(tǒng)性抬升和現(xiàn)金流回籠周期拉長而存在融資需求降低的風(fēng)險(xiǎn)，融資供需受前期狹義流動(dòng)性沖擊的滯后影響帶動(dòng)信用債利差擴(kuò)張，而此時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率則維持穩(wěn)定。在流動(dòng)性分層機(jī)制的有序傳導(dǎo)下，不同等級(jí)信用利差的調(diào)整也必然呈現(xiàn)順次輪動(dòng)，基于此，在國開債等政金債利差調(diào)整之后，中票和高等級(jí)信用債利差或會(huì)輪動(dòng)擴(kuò)張，更低等級(jí)信用債利差或緊隨其后。
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