精選層允許“自由直投” 折射改革新思路

　　近期全國股轉(zhuǎn)公司按照新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》和《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號(hào)》的有關(guān)規(guī)定，取消了聯(lián)合保薦的要求，即向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌的公司，若保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東等股份合計(jì)超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)無須采用聯(lián)合保薦。結(jié)合《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號(hào)》放寬精選層“保薦+直投”的相關(guān)限制，精選層實(shí)現(xiàn)“自由直投”基本確立。

　　公開發(fā)行并進(jìn)入精選層取消聯(lián)合保薦及放寬“保薦+直投”的限制，是在堅(jiān)持市場化、法治化注冊(cè)制改革方向，構(gòu)建以信息披露為核心的制度規(guī)則和高效有力的司法保障體系下形成新的發(fā)展邏輯和思路。過往監(jiān)管部門較為關(guān)注中介機(jī)構(gòu)尤其是保薦機(jī)構(gòu)在開展業(yè)務(wù)過程中的獨(dú)立客觀角色，重視中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)公正、公平和合規(guī)性，以強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)作為市場“看門人”的重要角色，因而全力防止保薦機(jī)構(gòu)利用自身優(yōu)勢地位在企業(yè)發(fā)行上市或者上市公司再融資、并購重組中謀取非法不當(dāng)?shù)美拗票Ｋ]機(jī)構(gòu)或者財(cái)務(wù)顧問等持股時(shí)點(diǎn)及持股比例，減少市場可能的利益沖突和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然后在現(xiàn)行的制度體系和市場環(huán)境下，監(jiān)管部門根據(jù)市場的不同層次和自有特征，采取差異化的政策制度，放寬公開發(fā)行并進(jìn)入精選層的“保薦+直投”限制、取消聯(lián)合保薦的規(guī)定，是基于新三板市場發(fā)展態(tài)勢和內(nèi)在需求做出的一種新的嘗試。

　　筆者以為精選層此次允許“自由直投”的嘗試，既受短期因素的影響，也是長期發(fā)展的考慮。此種嘗試是在當(dāng)前強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)市場監(jiān)管的基礎(chǔ)上醞釀而生，通過政策的適度放寬，能提高券商深度參與新三板企業(yè)發(fā)展的熱情，打開券商的盈利通道，充分發(fā)揮券商投資、研究和保薦業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能及保薦承銷服務(wù)水平，提升新三板的市場估值定價(jià)能力，深化券商資本投行的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。通過將券商與精選層企業(yè)的深度綁定，發(fā)揮券商甄別優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力，讓其深入挖掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，提前防控投資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的市場吸引力，為資本市場推薦有發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值的公司，降低市場的交易成本，并打通券商各個(gè)相對(duì)獨(dú)立業(yè)務(wù)單元，提升券商全業(yè)務(wù)線的價(jià)值。與此同時(shí)，還能提高掛牌企業(yè)在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層時(shí)的券商關(guān)注度，拓寬新三板企業(yè)的融資渠道，讓具有發(fā)展前景和潛力的創(chuàng)新成長型企業(yè)提前獲得更加多元的資金支持，加速企業(yè)發(fā)展勢頭。最為重要的是券商以相對(duì)公平合理的價(jià)格成為發(fā)行人股東后，能夠站在廣大中小投資者的角度，審視企業(yè)的成長與發(fā)展，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢和產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，重視企業(yè)長期價(jià)值的提升和投資回報(bào)，進(jìn)一步夯實(shí)資本市場穩(wěn)健發(fā)展的基石。

　　目前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板只允許“直投+保薦”且持股比例上暫時(shí)還受到聯(lián)合保薦的限制，而科創(chuàng)板雖然可以“保薦+直投”但也僅限于強(qiáng)制跟投，強(qiáng)制跟投將保薦機(jī)構(gòu)的利益與科創(chuàng)板公司進(jìn)行綁定，進(jìn)而強(qiáng)化保薦和承銷責(zé)任的落實(shí)，加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)管理，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。保薦機(jī)構(gòu)推薦公司發(fā)行上市首先體現(xiàn)的是對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，與此同時(shí)還需對(duì)公司治理、規(guī)范運(yùn)行及內(nèi)部控制等一系列事項(xiàng)予以嚴(yán)格把關(guān)。通過實(shí)施跟投制度后，提升了保薦機(jī)構(gòu)服務(wù)的廣度和深度，提高了保薦機(jī)構(gòu)多元化金融服務(wù)的水平。保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于公司的價(jià)值判斷及認(rèn)同不單體現(xiàn)在保薦上市責(zé)任義務(wù)上，同時(shí)輔以投資者與發(fā)行人構(gòu)建更加緊密關(guān)系，進(jìn)而從一開始就會(huì)十分關(guān)注企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、?nèi)在價(jià)值提升與釋放，抑制保薦機(jī)構(gòu)因公司發(fā)行上市獲得短期超額收益而采取的“一錘子買賣”風(fēng)險(xiǎn)，從而損害市場其他相關(guān)主體的權(quán)益，增加資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制下，新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》已經(jīng)映射出監(jiān)管層放權(quán)讓利市場的全新理念和思路，更多的權(quán)利將交還給市場，賦予保薦機(jī)構(gòu)更多的主動(dòng)權(quán)、強(qiáng)化其責(zé)任擔(dān)當(dāng)與義務(wù)履行。此次，精選層允許“自由直投”某種程度上恰是當(dāng)前政策制度的具體反映和體現(xiàn)。

　　以注冊(cè)制為核心的資本市場改革，通過賦予市場更大自主權(quán)、更為包容的政策措施、更多元的制度安排、更充分信息披露，并建立完整適配的司法體系進(jìn)行保障。因此放寬“自由直投”限制性規(guī)定已初具條件，在實(shí)現(xiàn)事前、事中和事后全過程強(qiáng)監(jiān)管的高壓態(tài)勢下，違規(guī)的成本不斷上升，處罰力度不斷加大，保薦機(jī)構(gòu)像過去為博短期利益而投機(jī)冒險(xiǎn)的行為會(huì)受到較大約束，而此時(shí)將券商與企業(yè)的利益進(jìn)行深度捆綁，可以發(fā)揮其正面積極效用，促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)對(duì)發(fā)行人或者標(biāo)的企業(yè)提出更高的標(biāo)準(zhǔn)和更為嚴(yán)格的要求。

　　實(shí)際上允許“自由直投”的邏輯和思路，亦可考慮應(yīng)用于上市公司并購重組業(yè)務(wù)上，進(jìn)一步優(yōu)化和推動(dòng)并購重組業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大與質(zhì)量的提升。按照2008年出臺(tái)的《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，券商或者上市公司持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有對(duì)方的股份達(dá)到或者超過5%，或者選派代表擔(dān)任券商或者上市公司董事，則不得擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。由此限制了以券商為代表的財(cái)務(wù)顧問運(yùn)用自身研究能力、專業(yè)水準(zhǔn)和資金優(yōu)勢，推動(dòng)上市公司并購重組業(yè)務(wù)質(zhì)量的優(yōu)化和提高，一定程度上制約了上市公司并購重組業(yè)務(wù)的市場空間，尤其涉及上市公司擬通過并購重組進(jìn)行資產(chǎn)整合與風(fēng)險(xiǎn)化解。由于相關(guān)限制性規(guī)定，可能降低券商等財(cái)務(wù)顧問參與上市公司風(fēng)險(xiǎn)化解的動(dòng)力和意愿，尤其對(duì)于以資產(chǎn)管理公司為代表資管券商系在推動(dòng)“AMC+SC”業(yè)務(wù)模式開展時(shí)，一定程度影響其發(fā)揮資管、研究、投資和投行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和協(xié)同效用，不利于其提供全方位綜合金融服務(wù)。筆者以為結(jié)合當(dāng)前資本市場改革發(fā)展新形勢下，可酌情考慮加以調(diào)整，比如可以適度提高持股比例要求，或者通過聯(lián)合獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，并進(jìn)行配套制度的優(yōu)化和完善，從而進(jìn)一步激發(fā)并購重組的市場活力，增強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置能力。

　　結(jié)合過往經(jīng)驗(yàn)和市場實(shí)踐，如何最大程度發(fā)揮“自由直投”促進(jìn)資本市場穩(wěn)健發(fā)展的良好效用，筆者以為可以初步從以下幾方面加以考慮，對(duì)現(xiàn)有部分制度規(guī)則酌情予以調(diào)整與修訂。首先實(shí)現(xiàn)“自由直投”需要關(guān)注投資形成背景和原因，投資的時(shí)點(diǎn)和投資的價(jià)格，是否存在突擊入股的情形，同時(shí)入股的價(jià)格是否公允，定價(jià)依據(jù)是否充分合理并要求相關(guān)主體進(jìn)行全面詳實(shí)披露；其次，對(duì)于“保薦+直投”形成的股份可以設(shè)定一定的限售期。目前科創(chuàng)板的跟投制度中明確約定，保薦機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司進(jìn)行跟投持股須設(shè)定自首發(fā)上市之日起24個(gè)月的限售期，以此來規(guī)避短期套利行為，穩(wěn)定市場運(yùn)行。對(duì)于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等亦可根據(jù)入股時(shí)點(diǎn)設(shè)置24個(gè)月至36個(gè)月不等的鎖定期。再次，對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，可以借鑒上述思路，在規(guī)避內(nèi)幕交易、市場操縱等基礎(chǔ)上，通過對(duì)財(cái)務(wù)顧問及其關(guān)聯(lián)人持有上市公司股份進(jìn)行相應(yīng)的鎖定或者采取聯(lián)合財(cái)務(wù)顧問的方式，向市場傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)券商參與上市公司重組的積極性和主動(dòng)性，讓券商等機(jī)構(gòu)站在中小投資者的立場與角度考慮問題，“一損俱損、一榮俱榮”，更好地把好市場關(guān)，強(qiáng)化并購重組促進(jìn)上市公司高質(zhì)量、穩(wěn)定發(fā)展的目的和初衷。最后，在“自由直投”過程中，一旦發(fā)現(xiàn)有重大利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，加大處罰力度，震懾市場，消除負(fù)面影響，充分保障中小股東的權(quán)益，引導(dǎo)和推動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)朝著理性、正確的方向邁進(jìn)。（作者：劉勝非）

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

　　【版權(quán)及免責(zé)聲明】凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時(shí)須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章及企業(yè)宣傳資訊，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)和立場。版權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀