新三板精選層再迎制度創(chuàng)新試點 券商“保薦+直投”模式重出江湖

　  7月31日傍晚，重磅政策接連發(fā)布，但是有一條對券商直投行業(yè)有重要指向性意義的政策被淹沒在眾多大新聞之中。

　　當天，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機構類第1號》(以下簡稱《指引》)，該《指引》明確將在新三板公開發(fā)行中先行先試有關“保薦+直投”的制度創(chuàng)新，放開有關投資比例和投資時點限制。

　　回顧券商“保薦+直投”的歷史，監(jiān)管從鼓勵試點到逐步收緊，到徹底封殺，再到如今“保薦+直投”重出江湖對券商直投行業(yè)來說具有非常重要的信號意義。

　　而對于《指引》的發(fā)布，證監(jiān)會相關部門負責人也表示，發(fā)布《指引》后將密切關注試點實施情況，更好發(fā)揮市場約束制衡機制作用，逐步探索更為靈活的證券公司投資與保薦業(yè)務協(xié)同機制。

　　“保薦+直投”重出江湖

　　2007年中信證券、中金公司等頭部券商成為首批獲得直投試點牌照的證券公司，也由此打開了券商參與非上市公司直接股權投資的通道。

　　但這一模式從設立伊始就遭遇了市場的諸多質疑，由于我國IPO在這一階段是核準制，上市在當時對很多公司來說是一件并不容易的事情，而且券商借由“保薦+直投”這一形態(tài)，在很多公司上市前夕突擊入股，相比其他股權投資機構更加有把握分享到了企業(yè)上市的股權投資紅利。

　　由于一開始政策規(guī)定并不細致，以及從業(yè)者的行為沒有被約束，券商“保薦+直投”業(yè)務在發(fā)展的過程中衍生出了不少負面事件，也催生了券商投行人員的職務腐敗和發(fā)審委委員的腐敗問題，“突擊入股”“捆綁上市”一度成為券商直投的代名詞。

　　2011年證監(jiān)會開始了對券商“保薦+直投”業(yè)務的規(guī)范，明文規(guī)定證券公司擔任擬上市企業(yè)的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協(xié)議或者實質開展相關業(yè)務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業(yè)基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。

　　事實上，2011年的收緊僅僅是監(jiān)管層對這一業(yè)務通道監(jiān)管收緊的起點，因為在實際操作中，券商仍有辦法規(guī)避監(jiān)管規(guī)則。

　　“2011年的文件中，監(jiān)管層原來采取的是‘簽訂投資協(xié)議與首次中介協(xié)調會孰先’的原則來認定‘保薦+直投’。有些券商會采取投行先摸底盡調，再引入券商直投簽訂投資協(xié)議，之后再正式由投行召開中介協(xié)調會的方式進行規(guī)避?！币晃粡臉I(yè)超過10年的資深保代人士對記者表示。

　　但2016年末證監(jiān)會發(fā)起的一輪對券商直投子公司的整改中，則明確了投行做盡調就算是實質開展保薦業(yè)務，很難不留痕，直投如果再去入股，就是明顯違規(guī)，將受到重罰。券商“保薦+直投”業(yè)務也就此退出江湖。

　　回顧歷史，也不難理解業(yè)界對此次《指引》發(fā)布表達出的驚訝之情。具體來看，《指引》有兩項核心內容，而且這其中被市場認為“保薦+直投”模式重出江湖的一條規(guī)則是：發(fā)行人擬在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公開發(fā)行并在精選層掛牌的，在保薦機構對發(fā)行人提供保薦服務前后，保薦機構或者控股該保薦機構的證券公司，及前述機構的相關子公司，均可對發(fā)行人進行投資。

　　“這條規(guī)則意味著監(jiān)管層放開保薦機構直接投資新三板精選層公司的時點限制，即可以‘先保薦、后直投’。這也意味著發(fā)行人擬在全國股轉系統(tǒng)公開發(fā)行并在精選層掛牌的，在保薦機構對發(fā)行人提供保薦服務前后，保薦機構或者控股該保薦機構的證券公司，及前述機構的相關子公司，均可對發(fā)行人進行投資?！北本┑貐^(qū)一家中型券商新三板業(yè)務負責人表示。

　　“此次在新三板精選層試點的力度實際上很大，因為規(guī)則中不僅放開了直投時點的限制，其實還放開了投資主體的限制。科創(chuàng)板的跟投規(guī)則中明確了券商要跟投必須是旗下的子公司以自有資金來投，而此次在新三板精選層上則沒有限制，基于券商的操作空間非常大?！鼻笆鲑Y深保代人士分析稱。

　　新三板將成直投標的池

　　市場人士對此次在新三板精選層松綁“保薦+直投”業(yè)務也存有一定的疑問，即目前新三板市場是否已經解決了利益輸送、突擊入股等問題？

　　事實上，從制度試點的角度來看，新三板精選層確實是當下最合適的實驗板塊。首先新三板企業(yè)質量參差不齊，直投本身就是一件高風險事件；其次新三板精選層市場是存量企業(yè)公開發(fā)行上市，也就是說企業(yè)在創(chuàng)新層時就已經有二級市場的公開交易發(fā)生，這種情況也就不存在所謂的突擊入股情況；第三，精選層企業(yè)破發(fā)在首批上市的企業(yè)中就存在，因此所謂的利益輸送的邏輯也難以成立。

　　與此同時，對新三板市場來說也需要券商直投的大力參與來加強買方力量。

　　“這一規(guī)則在新三板試點有利于調動證券公司直接投資新三板掛牌企業(yè)的積極性，為證券公司通過相關子公司滿足新三板掛牌企業(yè)不同發(fā)展階段融資需求提供必要的政策保障。同時，截至目前，新三板掛牌企業(yè)共有8518家，投資者參與新三板投資的突出問題之一，在于投資標的選擇困難。而保薦機構對于其所推薦企業(yè)有更為深入的了解，其所屬子公司參與其保薦公開發(fā)行項目跟投，顯示出對于所推薦企業(yè)的高度信心，因此對投資者選擇投資標的具有較強的引領帶動作用?！鼻笆鋈绦氯鍢I(yè)務負責人認為。

　　而對于券商來說，此次“保薦+直投”在精選層重獲機遇意味著，未來隨著資本市場的發(fā)展和注冊制的推進，該業(yè)務模式有望重新擴展至其他板塊，這對券商直投業(yè)務的發(fā)展無疑是利好。

　　“實際上，直投業(yè)務目前已經成為眾多國際投行的重要業(yè)務組成部分和利潤來源，不但收益遠高于傳統(tǒng)的證券承銷賺取的利潤，而且有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動融資業(yè)務和并購業(yè)務；同時由于投資和融資周期往往交替出現，直投業(yè)務和承銷業(yè)務有周期性互補的作用，從而增強了投行的抗風險能力。而保薦業(yè)務和直投業(yè)務的結合則能夠更好地發(fā)揮券商業(yè)務間的協(xié)同機制。”前述資深保代人士認為。

　　轉自：21世紀經濟報道

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