“先保薦、后直投” 北交所迎IPO差異化制度安排

　　先保薦、后直投，北京證券交易所（下稱“北交所”）再迎差異化制度安排。

　　11月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號(hào)》（下稱《指引》）。其中為支持北交所發(fā)展，《指引》放開保薦機(jī)構(gòu)直接投資北交所上市公司的時(shí)點(diǎn)限制，即可以“先保薦、后直投”。同時(shí)，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東等持股7%以上的聯(lián)合保薦要求作出差異化安排，若擬在北交所上市，可以不采用聯(lián)合保薦。

　　“先保薦、后直投”平衡各方利益

　　早在2020年7月，證監(jiān)會(huì)就曾發(fā)布《指引》，明確在新三板公開發(fā)行中先行先試有關(guān)保薦+直投的制度創(chuàng)新。另外，新三板保薦也將不受“保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過7%”的限制。

　　適時(shí)就有分析人士稱，放開有關(guān)投資比例和投資時(shí)點(diǎn)限制，有利于新三板公開發(fā)行前做市商和后續(xù)混合交易引入做市商的政策制度銜接，券商在新三板的重要性提升，強(qiáng)化保薦和直投功能，成為各方利益平衡的關(guān)鍵角色。而隨著北交所的誕生，相關(guān)制度安排也平移至了這一新興市場(chǎng)。

　　實(shí)際上，“保薦+直投”模式已不是第一次出現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)。早在2007年，中信、中金兩家券商就率先拿到了直投試點(diǎn)牌照，“保薦+直投”的業(yè)務(wù)模式也由此開啟。

　　但在券商開展直投業(yè)務(wù)后，大量券商卻通過直投業(yè)務(wù)突擊入股自己保薦的擬上市公司，獲得除保薦費(fèi)用外的股權(quán)溢價(jià)，這樣的“保薦+直投”在實(shí)際操作過程中存在嚴(yán)重的利益輸送問題，引起了監(jiān)管層注意，此后各類相關(guān)規(guī)則指引的出現(xiàn)，更進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)券商直投模式的監(jiān)管，限定直投子公司的經(jīng)營(yíng)邊界。

　　對(duì)于此次北交所沿用的“保薦+直投”模式，北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南表示，主要還是考慮到北交所未來新股均來源自新三板創(chuàng)新層，保薦機(jī)構(gòu)又必須是其主辦券商，同時(shí)，企業(yè)在掛牌新三板期間主辦券商可能會(huì)參與企業(yè)的做市、定增、直投等以幫助企業(yè)發(fā)展壯大。

　　有國(guó)內(nèi)中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，由于北交所一般項(xiàng)目相對(duì)較小，保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)較低，通過“保薦+直投”模式，可以提高券商參與北交所保薦項(xiàng)目的積極性?！皬臅r(shí)間上來看，‘保薦+直投’模式下，券商投資周期更接近企業(yè)上市期，投資回報(bào)的確定性更強(qiáng)。這也是通過鼓勵(lì)券商保薦+直投，進(jìn)一步支持中小企業(yè)融資?！?/p>

　　中信建投證券投行委委員、董事總經(jīng)理，同時(shí)擔(dān)任北京證券交易所第一屆復(fù)核委員會(huì)委員的李旭東也抱有相似的觀點(diǎn)。他指出，券商投行在滬深交易所的收入主要來自保薦和承銷費(fèi)用，但在北交所項(xiàng)目整體規(guī)模偏小、融資規(guī)模偏低、客單價(jià)較低的情況下，北交所進(jìn)行了制度創(chuàng)新的安排。

　　其中，在成長(zhǎng)項(xiàng)目孵化期，北交所允許保薦先于投資，這與滬深交所先投資后保薦的要求有本質(zhì)性區(qū)別。券商也可以選擇在發(fā)行環(huán)節(jié)參與戰(zhàn)略配售，獲得Pre-IPO輪的參與機(jī)會(huì)。另外，如果券商選擇的儲(chǔ)備項(xiàng)目足夠優(yōu)質(zhì)，為相關(guān)企業(yè)提供做市服務(wù)也成為券商重要的盈利來源。

　　不強(qiáng)制聯(lián)合保薦

　　除“先保薦、后直投”的差異化安排外，此前滬深交易所市場(chǎng)中，發(fā)行人擬公開發(fā)行并在滬深交易所上市的，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合1家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

　　而北交所的擬上市公司則無(wú)需適用上述保薦安排，可以不采用聯(lián)合保薦。

　　“以往保薦機(jī)構(gòu)不允許持有發(fā)行人7%以上股份，主要是考慮到會(huì)存在利益輸送的嫌疑，所以要找一家聯(lián)合保薦。而北交所上市公司的體量都相對(duì)較小，券商經(jīng)常在參與企業(yè)做市過程中不知不覺就成了持股超過7%的股東，跟現(xiàn)行規(guī)則就有所沖突?！绷硪晃恢行∪掏缎腥耸恐赋觥Ｎ磥肀苯凰鲜泄揪鶎脑谛氯鍜炫茲M一年的創(chuàng)新層企業(yè)中誕生，“相關(guān)修改主要結(jié)合了新三板做市業(yè)務(wù)的實(shí)際情況?！鼻笆鲋行∪掏缎腥耸空f。

　　在市場(chǎng)人士看來，不強(qiáng)制采用聯(lián)合保薦也有助于保護(hù)在新三板市場(chǎng)布局多年的中小券商利益。

　　按照此前的制度安排，企業(yè)精選層公開發(fā)行保薦券商必須是其主辦券商。在精選層企業(yè)平移至北交所后，北交所雖未明確企業(yè)上市的保薦機(jī)構(gòu)是否必須為企業(yè)在新三板掛牌時(shí)的主辦券商，但如北京證監(jiān)局等曾明文規(guī)定，對(duì)于轄區(qū)北交所擬上市公司，非主辦券商提交的輔導(dǎo)備案申請(qǐng)不予受理，一定程度上沿用了過去精選層的相關(guān)安排。無(wú)視持股比例，取消強(qiáng)制聯(lián)合保薦也意味著相關(guān)主辦券商無(wú)需與其他券商共同分享保薦承銷費(fèi)用。

　　前述兩項(xiàng)差異化制度安排，監(jiān)管層呵護(hù)新生市場(chǎng)、支持中小企業(yè)融資，以及平衡市場(chǎng)各方利益的意圖明顯。

　　而對(duì)于市場(chǎng)來說，北交所上市企業(yè)如何與上市公司分拆子公司上市的現(xiàn)有規(guī)則相銜接也備受關(guān)注，對(duì)此，北交所態(tài)度和步調(diào)較為審慎。

　　11月26日，證監(jiān)會(huì)就上市公司監(jiān)管法規(guī)體系整合涉及相關(guān)規(guī)則公開征求意見，其中就將規(guī)范境內(nèi)分拆的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》和規(guī)范境外分拆的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》合并為《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《分拆規(guī)則》）。

　　但在新修訂的《分拆規(guī)則》中，卻沒有明確滿足條件的新三板掛牌企業(yè)在北交所上市是否需要滿足相關(guān)分拆規(guī)則。

　　此前的2019年12月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《分拆規(guī)定》），為A股公司分拆所屬子公司至境內(nèi)上市提供了依據(jù)和政策支持，也明列了分拆上市所需滿足的各類指標(biāo)，包括：連續(xù)上市滿3年；最近3年連續(xù)盈利；扣除分拆子公司凈利潤(rùn)后，公司3年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于6億元；最近一年分拆子公司凈利潤(rùn)不得超過母公司凈利潤(rùn)50%、凈資產(chǎn)不得超過30%等。

　　由于此前在精選層掛牌并公開發(fā)行的公司被定義為非上市公眾公司，因此，在過去的法規(guī)框架下，有貝特瑞（835185.NQ）、森萱醫(yī)藥（830946.NQ）、蘇軸股份（430418.NQ）等不滿足分拆條件的公司在精選層掛牌后平移至北交所上市。更有中兵通信(837567.NQ)搶在北交所開市前申請(qǐng)精選層掛牌并獲通過的案例，該公司同樣不滿足現(xiàn)行的分拆條件。

　　在監(jiān)管層還在公開征求意見的當(dāng)下，上市公司分拆子公司上市的現(xiàn)有規(guī)則如何與新生的北交所相銜接，恐怕還難有明確的政策方向。

　　“目前，北交所在審企業(yè)里，新三板掛牌企業(yè)青島積成（872230.NQ）也不滿足分拆規(guī)則，北交所如何適配分拆規(guī)則恐怕要到青島積成上會(huì)前才能得到明確。個(gè)人感覺目前監(jiān)管也在審慎研究如何解決這一問題。”有北京地區(qū)券商新三板人士表示。

　　轉(zhuǎn)自： 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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