總金額達數千億元！IPO超募之辯：資金如何合理配置？

　　自2021年9月詢價新規(guī)實施以來，A股市場超募情況越來越多。

　　21世紀經濟報道記者整理數據發(fā)現，截至3月23日，注冊制下存在超募資金的企業(yè)達到313家，超募總金額為2060億元。

　　隨著IPO超募現象愈發(fā)平常，關于超募資金的使用卻成為部分投資者的一道“心結”。

　　記者統計了2019年存在超募資金的51家科創(chuàng)板上市公司，三年過去了，已足額使用超募資金的企業(yè)僅15家，占比不到三成；5家企業(yè)超募資金全部閑置，用于銀行理財；已經使用超募資金的上市公司中，大多數都將資金用于“永久補充流動資金”(36家)或“償還銀行貸款”(2家)。

　　“大部分超募資金暫時沒有找到合適的投資路徑，躺在銀行通過理財產品吃利息，是對市場資源的一種浪費。”上海一名私募機構人士受訪指出。

　　不過，基于監(jiān)管層對于上市公司募集資金管理和使用的嚴格限制，也有市場人士認為，不應對上市公司超募資金的使用進行過多干涉。

　　“錢進了企業(yè)，是企業(yè)發(fā)股票換來的，屬于企業(yè)的財產，如何使用應當由企業(yè)自己決定，外界的干涉未必會有好效果，強制使用更不可取。”資深投行人士、前保薦代表人王驥躍對記者說道。

　　從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，到新三板精選層改革和北交所成立，多層次資本市場建設成績斐然。符合條件的各類企業(yè)都有了觸達資本市場的渠道，然而硬幣都有兩面，一方面是符合資本市場上市條件的企業(yè)融資路徑日益順達，而另一面則是，數千億元超募資金怎樣使用才是資源的最佳配置？

　　超募資金最終“歸宿”：補流居多

　　從現有上市公司的超募資金用途來看，現金管理、永久補充流動資金、償還銀行貸款、投建新項目和用作公司股權收購是主流。

　　整體來看，超募資金閑置比例較高，前述51家科創(chuàng)板公司中，有23家企業(yè)三年時間里使用的超募資金不足60%，大部分閑置的超募資金被用于購買理財產品，如中微公司超募4.46億元，使用6.53億閑置募集資金用于現金管理；超募48.48億元的禾邁股份使用最高不超過45億元(含本數)的暫時閑置募集資金進行現金管理。

　　超募資金用于具體項目投資的企業(yè)合計26家，但項目投資金額能覆蓋超募資金的企業(yè)也僅6家，如安恒信息2020年8月，將近2億元的(含利息)超募資金全部用于安全運營能力中心建設項目、博瑞醫(yī)藥8000萬超募資金全部用于公司位于蘇州工業(yè)園區(qū)的海外高端制劑藥品生產項目；嘉元科技5.4億元超額募資用于建設年產1.5萬噸高性能銅箔項目等。

　　大部分能在3年內使用完超募資金的企業(yè)，都會在項目投資之外搭配“永久補流”或“償還銀行貸款”等項目。如安集科技，在2021年4月先使用1.3億元超募資金用于擴大升級研發(fā)中心項目，隨后又將剩余4842.85萬元用于永久補充流動資金。

　　更多的企業(yè)由于沒有找到合適的投資渠道，為了緩解企業(yè)流動性不足的局面，并減輕銀行還款壓力，將超募資金均用于歸還銀行貸款或永久補充流動性資金，超過七成企業(yè)超募資金曾被用于永久補流或償還銀行貸款。

　　較典型的是如樂鑫科技連續(xù)三年(2019年8月、2020年8月和2021年8月)分別將3500萬元超募資金(不超過總額的30%)用于永久補流；晶豐明源、航天宏圖也在三年時間里分批將超募資金永久補流。

　　進入2022年以來，隨著超募情況逐漸增多，企業(yè)使用超募資金永久補流或用于閑置資金理財的情況更為頻繁，2022年1-2月上市并且存在超募情況的新股中，已有14家企業(yè)宣布將超募資金永久補流或償還銀行貸款。

　　“注冊下，證監(jiān)會對IPO募投總額中補充流動資金不超過30%的限額已經放開了，隨著超募現象增加，的確造成了部分發(fā)行人閑錢多、銀行理財多、資金效率低的現象，但站在監(jiān)管層角度，為平衡監(jiān)管壓力，在注冊制下適度放松募投管制或者讓募投按真正的注冊制來操作，是明智的。”資深證券人士李稷文對記者說道。

　　整體來看，現有的監(jiān)管規(guī)則對于上市公司募集資金使用確實給予了一定的自主空間，對于實際募集資金凈額超過計劃募集資金的部分——即超募資金，監(jiān)管規(guī)定，超募資金可用于永久補充流動資金和歸還銀行借款，但每十二個月內累計金額不得超過超募資金總額的30%。

　　不過，為了防止上市公司“濫用”這一規(guī)則，監(jiān)管層對于“超募資金用于永久補流”的情況也出臺了配套的風險管控措施。

　　滬深北交所規(guī)定，發(fā)行人超募資金用于永久補充流動資金后的一年時間內，不得進行高風險投資及為控股子公司以外的對象提供財務資助。

　　早前，創(chuàng)業(yè)板公司朗特智能，就因為違反補流后不進行高風險投資的承諾，被深交所出具監(jiān)管函。

　　科創(chuàng)板企業(yè)聚辰股份在上市4個月后，也曾計劃使用5600萬元的超募資金永久補充流動資金，占超募資金總額的比例為29.84%。但2020年6月，聚辰股份卻突然撤回了這一安排。

　　聚辰股份表示，根據公司最新的戰(zhàn)略安排，公司目前正在考慮通過與私募基金合作投資的方式尋求股權投資的機會。為避免構成將超募資金變相用于進行高風險投資的情形，影響全體股東利益，綜合考慮公司當前的資金使用狀況后，公司取消了此前使用部分超募資金永久補充流動資金事項，并將上述超募資金退回至募集資金專戶進行專戶儲存與三方監(jiān)管。

　　資金利用低效：投資者、企業(yè)皆受損

　　站在上市公司的角度，超募資金雖然在預期之外，但屬于上市公司正常發(fā)行股份獲得，而發(fā)行價格由投資者根據自身專業(yè)判斷而定，在不違反現有監(jiān)管規(guī)則的情況下，超募資金的用途并不應該受到過多的“非議”。

　　但為何還有部分市場人士對超募資金“閑置理財”或“補充流動資金”等現象頗有微詞？

　　“如果發(fā)行企業(yè)財務和業(yè)務不扎實，在發(fā)行價畸高等情況下，應當適當控制超募規(guī)模，因為太多超募資金會造成公司EPS、ROE急速攤薄、市場投資價值階段性甚至永久性喪失?！崩铕⑽闹赋觥?/p>

　　一名資深市場人士對記者分析指出，如果既定參數為——機構給予發(fā)行人發(fā)行PE為50倍，A股無風險利率為3%，企業(yè)未來五年整體歸母凈利平均增長率為15%，未來五年A股整體ROE為8%，國別風險溢價為20%。

　　“根據既定參數不嚴謹推算，50倍PE對應公司未來五年業(yè)績增速為50%，對應的ROE=8%*(1+50%)/(1+15%)=10.43%，考慮到國別風險溢價和無風險利率，調整后的ROE應該為14.5%。超募資金是企業(yè)凈資產的一部分，其應該產生的回報，也就是ROE對應的最低回報至少是14.5%，而不是理財回報的區(qū)區(qū)2.8-3%?！鼻笆鲑Y深市場人士指出?！斑@意味著，大量資金閑置實際上對投資者和上市公司本身都是不利的?！?/p>

　　面對補充流動資金、閑置資金理財等行為逐漸頻繁的現狀，如何提升超募資金使用效率成為市場關注的話題。

　　“超募資金使用效率不高，這么多資金躺在賬上是很浪費的，也不能說這樣就是支持實體經濟發(fā)展了，除了企業(yè)正常經營需求以及企業(yè)應對風險的安全資金需求之外，大量閑置資金是個問題。”王驥躍直言。

　　對此，王驥躍曾建議，“這些錢應該要回到市場去，可以用于專項申購網下配售IPO的公募基金，可以用于股票回購(需要避免最低社會公眾股比例紅線)，可以超額分紅直接還給股東。監(jiān)管部門應該開通政策通道，讓這些資金回歸市場的通道便利，但具體使用還得企業(yè)自己決定，不宜干涉。”

　　今年1月初，上交所為了優(yōu)化上市公司自律監(jiān)管規(guī)則體系，規(guī)范上市公司回購股份行為，修訂發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第7號——回購股份》，允準超募資金用于股份回購。

　　隨后，光峰科技、震有科技、圣湘生物等多家上市公司響應，成為科創(chuàng)板“首嘗”使用超募資金用于股份回購方案的企業(yè)。

　　3月21日，光峰科技發(fā)布股份回購方案，擬使用不超過2000萬元超募資金用于股份回購。

　　光峰科技負責投資者關系人士對21世紀經濟報道記者解釋稱，公司上市以來致力主業(yè)運營，目前資產健康度良好、現金流穩(wěn)健。但由于目前國際環(huán)境復雜，因此公司綜合考慮，為積極應對各種不確定性，保證企業(yè)的健康運行，充分判斷公司的自有資金情況和超募資金情況，公司決定在合規(guī)的范圍內，啟動用超募資金回購公司股份。

　　“因為超募資金本身就不是公司可以隨意動用的資金，我們選擇用超募資金用來做回購，自有的資金在賬面上維持運營。”前述投資者關系人士進一步指出。

　　不過，考慮到發(fā)行股本的限制，王驥躍認為，用于股份回購也面臨一個問題，“就是很多公司是壓線發(fā)行的，社會公眾股比例只有25%，所以沒有了回購空間。應該允許這類公司送轉股，轉股到4億股以上。”

　　錢太多或也成負擔

　　值得一提的是，除了資金使用效率爭議，在部分市場人士看來，過多的超募資金，對于企業(yè)發(fā)展亦是一把“雙刃劍”。

　　回顧資本市場三十余年的發(fā)展歷史，“現金”扮演的角色并非全然正面。常言道，過猶不及，對于部分企業(yè)而言，過多的資金反而會造成負擔。

　　“發(fā)行人應該是一個通過主業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價值的組織。既然是持續(xù)、穩(wěn)定，那么他對于自身主業(yè)的發(fā)展應該是清晰的、漸進的、審慎的，所以，未來幾年所有的資金需求都應該且已經反映在募投項目中，而不是先有錢再有項目。在當前實業(yè)貸款利率非常低的背景下，瘋狂超募這種看似沒有成本，其實是成本最高、潛在代價巨大的選項。”李稷文直言。

　　在李稷文看來，過多的資金容易造成發(fā)行人管理松懈，也容易造成其盲目擴張，比如上新項目或并購，如果后者屬于盲目擴張，極易導致企業(yè)走上萬劫不復之路。

　　事實上，以往的市場案例中，“超募資金”盲目投資拖垮企業(yè)的現象并不算少。

　　較典型的如2010年創(chuàng)業(yè)板上市的世紀鼎利，該公司IPO合計募集資金11.73億元，其中超募資金高達9.6億元。據記者不完全統計，上市后，世紀鼎利的超募資金曾七度收購行為：

　　2010年7月，其分別以超募資金8000萬元、560萬元收購廣州市貝訊通信技術有限公司51%的股權和廣州市貝軟電子科技有限公司；2013年，董事會又批準了公司使用9906.07萬元募集資金收購貝訊通信剩余49%的股權；

　　2011年5月，世紀鼎利再度使用超募資金1530萬元對全資子公司增資，用于收購瑞典AmanziTelAB公司，隨后經過更變，該項目實際使用超募資金1505萬元；

　　2014年7月，世紀鼎利董事會批準公司以發(fā)行股份及支付現金相結合的方式購買上海智翔信息科技股份有限公司100%的股份，其中使用超募資金1.11億元用于支付現金對價；

　　2017年1月，公司又使用超募資金2350萬元以收購及增資的方式取得北京佳諾明德教育咨詢有限公司55.74%的股權；

　　2017年7月，公司董事會同意使用部分超募資金及利息支付發(fā)行股份及支付現金購買一芯智能100%的股權的部分現金對價，實際使用1.085億元。

　　2017年9月，世紀鼎利再度以3.6億元的價格收購上海美都管理咨詢有限公司(以下簡稱“上海美都”)100%股權，加碼公司在職業(yè)教育領域的布局，其中1.44億元為超募資金。

　　然而，從后來的走勢來看，世紀鼎利的一系列收購行為成功者寥寥。上海美都在收購首年就未能完成約定的業(yè)績承諾，一芯智能在2022年1月擬被世紀鼎利以1.44億元“賤賣”(世紀鼎利2017年買入時的價格為6.66億元。后于2018年以自有資金增資1億元，投入金額增加至7.66億元)，不過，最終因交易方“未有把握有效管理一芯智能現有核心骨干人員”，交易終止。

　　2021年，世紀鼎利預計虧損11至15億元，其中，對收購一芯智能、上海美都等公司所形成的商譽進行了初步評估和測算，預計2021年度計提商譽減值金額約7.7億元。

　　事實上，在部分市場人士看來，對于超募資金使用的情況，監(jiān)管層無需過多干涉，但發(fā)行人募集資金可注意量出為入，主動縮減超募規(guī)模，投資者也應該保持理性，謹慎報出高價。

　　值得一提的是，連日來，隨著新股破發(fā)“常態(tài)化”，超募過度的情況或有望緩解。

　　“從去年11月份以來，A股的發(fā)行價格逐漸趨于理性，即使個別仍出現高價發(fā)行情況，但上市首日就破發(fā)的行為已經引發(fā)市場警惕，這是一個非常好的信號，(超募問題)完全可以交給市場化去調節(jié)?！甭搩ψC券投行業(yè)務負責人尹中余受訪時指出。

　　轉自： 21世紀經濟報道

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