周景彤等：新冠肺炎對中國經(jīng)濟(jì)金融的影響及政策建議

　　2019年末，武漢出現(xiàn)新型冠狀病毒肺炎疫情，并快速席卷我國其他地區(qū)，呈現(xiàn)傳播速度快、防控難度大等特點。本次疫情將沖擊短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但從長期看，不會改變中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和轉(zhuǎn)型升級的趨勢。同時，本次疫情將給金融市場帶來短期擾動，對金融機(jī)構(gòu)造成一定的負(fù)面影響。在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力方面，要加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度;應(yīng)對疫情方面，綜合施策，最大化減輕疫情對經(jīng)濟(jì)、社會、民生等方面的影響。

 

 

　　結(jié)合2003年“非典”經(jīng)驗，本次新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)將對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊，但這種沖擊往往是一次性的。本次疫情對我國經(jīng)濟(jì)的影響：從短期看，疫情將使得2020年一季度經(jīng)濟(jì)增速放緩；從長期看，疫情不會改變中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和轉(zhuǎn)型升級的趨勢，也不會改變中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位。

 

 

　　結(jié)合“非典”時期的情況，2003年各季度我國經(jīng)濟(jì)增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%?？梢?ldquo;非典”對于經(jīng)濟(jì)增速的影響主要集中在2003年二季度。據(jù)估算，“非典”對2003年二季度經(jīng)濟(jì)增速的拖累約為1.45個百分點。此外，由2019年各地GDP數(shù)據(jù)可知，此次疫情中心湖北省和武漢市在全國經(jīng)濟(jì)中的占比分別為4.3%和1.6%，遠(yuǎn)低于2003年疫情中心廣東?。?1.5%）和北京市（3.6%）占全國經(jīng)濟(jì)的比重。因此，預(yù)計本次疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將主要集中在2020年一季度。

 

　　分行業(yè)看，交通運(yùn)輸、住宿餐飲等行業(yè)是受疫情影響的主要行業(yè)，但疫情結(jié)束后將較快恢復(fù)。2003年“非典”時期，交通運(yùn)輸、住宿餐飲等行業(yè)均受到重創(chuàng)，但在疫情過后均快速恢復(fù)。其中，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)增加值同比增速從2002年四季度的9.1%下滑至2003年二季度的2.3%，而后在三季度恢復(fù)至7.6%；住宿餐飲業(yè)增加值同比增速從2002年四季度的12.3%下滑至2003年二季度的7.4%，而后在三季度快速回升至16.9%。需要注意的是，此次疫情爆發(fā)正值春節(jié)假期，因此，其對交通運(yùn)輸和住宿餐飲業(yè)的打擊將比“非典”時期更大。2020年春運(yùn)前30日（1月10日至2月8日），全國鐵路、道路、水路和民航累計共發(fā)送旅客13.52億人次，較去年同期下降40%。2019年春節(jié)假期，全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額10050億元，全國旅游接待總?cè)藬?shù)4.15億人次，實現(xiàn)旅游收入5139億元；而2020年春節(jié)，各類聚餐宴席和大型文娛活動被取消，大量餐館和主要景點停止?fàn)I業(yè)，這將顯著影響餐飲零售和旅游市場。

 

 

　　短期內(nèi)消費(fèi)增速將大幅下降，但中長期消費(fèi)潛力釋放和消費(fèi)升級趨勢不變。因疫情防控需要，居民減少外出大幅抑制其當(dāng)前的消費(fèi)需求，短期內(nèi)消費(fèi)增速將大幅放緩甚至腰斬。但這部分被抑制的消費(fèi)需求有望在疫情結(jié)束后得到有效釋放。以“非典”為例，2003年4-6月正值“非典”疫情高峰期，社會消費(fèi)品零售總額同比增速分別為7.7%、4.3%和8.3%，分別較2002年同期放緩0.5、5和0.3個百分點。但7月疫情消退后，前期被抑制的消費(fèi)需求大量釋放，當(dāng)月消費(fèi)增速反彈至9.8%，比2002年同期加快1.2個百分點。此外，當(dāng)前我國電商零售發(fā)達(dá)，2019年實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額的比重達(dá)到20.7%。待物流逐步恢復(fù)后，疫情對消費(fèi)的沖擊可能小于2003年情形。

 

　　疫情對我國出口貿(mào)易沖擊總體可控。一方面，受疫情影響，工業(yè)企業(yè)春節(jié)停工延長、交通運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)配套行業(yè)受限、檢驗檢疫更加嚴(yán)格等因素將在短期內(nèi)影響我國出口企業(yè)的交貨能力，貨物出口將有所縮減。但疫情好轉(zhuǎn)后，隨著企業(yè)復(fù)工和交通運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)，出口企業(yè)的交貨能力也將較快恢復(fù)。另一方面，2020年1月31日，世界衛(wèi)生組織（WHO）將新型冠狀病毒肺炎列入國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC），但若未來疫情得到有效控制，列入PHEIC對我國出口貿(mào)易的影響有限。主要理由有三：其一，歷史上美國、墨西哥、巴西等國也曾被列入PHEIC，但其當(dāng)年的出口貿(mào)易并未受到較大影響。其二，世界衛(wèi)生組織高度肯定中方的防控舉措，強(qiáng)調(diào)不建議各國對中國旅行和貿(mào)易進(jìn)行限制。因此，列入PHEIC與中國全國成為“疫區(qū)國”不能劃等號。其三，PHEIC每3個月將進(jìn)行評估，如果沒有額外聲明，PHEIC到期將自動失效，且如果疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)WHO可以隨時撤銷該認(rèn)定。

 

　　疫情對基建投資影響有限，但需警惕其對制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的沖擊。一是2020年1月財政部提前批復(fù)的新增1萬億專項債各地已緊鑼密鼓發(fā)行，這將為基建投資提供較為充足的資金。預(yù)計未來基建將繼續(xù)作為逆周期調(diào)控的重要手段，發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。二是制造業(yè)投資本身自2019年以來持續(xù)低迷，疊加當(dāng)前疫情導(dǎo)致的企業(yè)開工延遲、成本負(fù)擔(dān)較重、市場需求縮減等不利影響，制造業(yè)投資下行壓力進(jìn)一步加大。三是疫情致使地產(chǎn)開工延后和銷售停滯，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力增大，預(yù)計未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將進(jìn)一步下降。

 

 

　　疫情短期內(nèi)推高CPI的主要原因有三：一是企業(yè)春節(jié)后開工延期，導(dǎo)致居民消費(fèi)品生產(chǎn)不足；二是部分地區(qū)交通封鎖、物流中斷，產(chǎn)生區(qū)域性供給不足；三是部分生活必須品和病毒預(yù)防、防護(hù)用品出現(xiàn)恐慌性搶購和囤貨。未來隨著疫情的穩(wěn)定和消退，生產(chǎn)將逐漸恢復(fù)，恐慌性需求也將下降，CPI將逐步回落。工業(yè)品價格方面，受疫情影響，供需均有所下降，PPI將繼續(xù)處于通縮區(qū)間，企業(yè)盈利壓力持續(xù)增大。

 

 

 

　　本次新型冠狀病毒肺炎疫情對金融市場的影響，更多體現(xiàn)為沖擊人們的未來預(yù)期、影響市場情緒，進(jìn)而給金融市場帶來擾動。我們認(rèn)為，這種影響往往是短期的，金融市場的中長期走勢仍取決于未來中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

 

　　股市方面，A股出現(xiàn)短期明顯下跌，但持續(xù)大幅下跌的可能性不大。股票市場對突發(fā)事件的反應(yīng)往往較為迅速、敏感。從2003年SARS、2012年和2015年MERS等重大傳染病對股市影響來看，基本為短期負(fù)面沖擊（表1）。2003年“非典”時期，股市在疫情高峰期（4月至5月）才出現(xiàn)較明顯回落，4月15日至25日期間下跌幅度達(dá)8.9%。本次新型冠狀病毒肺炎疫情擴(kuò)散速度更快，且信息傳播速度也更快，A股受影響的時間也有所提前。在春節(jié)前最后一個交易日（1月23日），在疫情影響下股市已呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，上證指數(shù)和深證成指分別下跌2.75%和3.52%。在春節(jié)后第一個交易日（2月3日），股市更是出現(xiàn)了恐慌性殺跌，上證指數(shù)下跌超8%，震蕩幅度明顯。值得注意的是，人民銀行、證監(jiān)會等相關(guān)部門及時出臺政策以維穩(wěn)疫情沖擊下的股票市場，自2月4日起上證指數(shù)呈緩慢回升態(tài)勢。預(yù)計A股仍將面臨較大下行壓力，但持續(xù)大幅下跌的可能性不大。后續(xù)走勢仍需進(jìn)一步觀察，主要取決于疫情進(jìn)一步發(fā)展情況、相關(guān)政策的推出與落實、經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行等因素的綜合影響。

 

　　表1：幾種重大傳染性疾病對股票市場的影響

 

 

　　資料來源：CEIC，WIND，WHO，國泰君安，中國銀行研究院

 

　　債市方面，債券收益率回落，但需警惕違約風(fēng)險上升。結(jié)合2003年“非典”時期債市表現(xiàn)，在4月下旬至5月底疫情高峰期，10年期國債收益率出現(xiàn)較為明顯下行（從3.2%降至2.8%左右），伴隨疫情消退，6月以后債券收益率又有所回升。在本次疫情爆發(fā)并擴(kuò)散的背景下，市場避險情緒升溫，一定程度上會帶來債市利好，推動債券收益率回落。春節(jié)后第一個交易日（2月3日），10年期中債國債到期收益率從2.9932%降至2.8231%，此后呈低位波動態(tài)勢。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)或?qū)⒓哟a等因素，預(yù)計未來債券收益率仍有一定下降空間。此外，需要注意的是，考慮到當(dāng)前我國企業(yè)杠桿率水平較高，債券違約事件頻發(fā)，未來在旅游、住宿餐飲等受疫情影響明顯的行業(yè)，企業(yè)償債壓力進(jìn)一步加大，違約風(fēng)險可能會進(jìn)一步上升。

 

　　匯市方面，人民幣匯率承壓，但出現(xiàn)大幅貶值的概率不大。本次疫情在一定程度上將引發(fā)國際市場對人民幣資產(chǎn)的擔(dān)憂，人民幣將在短期承壓。春節(jié)期間，離岸人民幣匯率一度跌破“7”；2020年2月7日，人民幣對美元中間價報6.9768，春節(jié)后恢復(fù)交易的第一周人民幣貶值約1.28%。但中長期來看，市場對人民幣走勢的認(rèn)識愈發(fā)理性，預(yù)計人民幣出現(xiàn)大幅貶值的概率不大。WHO宣布將中國新型冠狀病毒疫情列為PHEIC之后，離岸人民幣匯率并未出現(xiàn)明顯貶值跡象，處于窄幅震蕩范圍內(nèi)，顯示了市場對我國未來疫情防控形勢的信心較強(qiáng)。

 

 

　　在電子化、網(wǎng)絡(luò)化普及率明顯提高的背景下，本次新型冠狀病毒肺炎疫情對金融業(yè)務(wù)的直接影響并不明顯，但其間接影響不可忽視。在一定程度上，這種影響和沖擊反而要更為持久。

 

　　一方面，企業(yè)盈利能力下降、還款能力減弱，將可能導(dǎo)致后續(xù)銀行不良率的上升。在疫情持續(xù)爆發(fā)、擴(kuò)散過程中，部分城市“封城”、務(wù)工人員返城受阻，企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營被打亂，營業(yè)收入和現(xiàn)金流減少甚至中斷，但房租、工資等剛性費(fèi)用仍需支付，企業(yè)經(jīng)營壓力明顯加大、盈利能力隨之下降。此外，疊加近年來我國處于經(jīng)濟(jì)增速下行階段，民營、小微企業(yè)融資問題較為嚴(yán)峻，本次疫情將進(jìn)一步惡化大量企業(yè)境況，導(dǎo)致企業(yè)還款能力減弱，出現(xiàn)資金鏈緊張、斷裂甚至無力還款的情況，一定程度將推高商業(yè)銀行貸款不良率。

 

　　另一方面，商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊。一是在疫情爆發(fā)、擴(kuò)散期間，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，企業(yè)的信貸需求將進(jìn)一步削弱，沖擊商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)。此外，居民外出活動的減少，旅游、購車、購房等消費(fèi)下降，也將減少相關(guān)貸款。二是企業(yè)盈利能力下降、利潤空間收窄，將導(dǎo)致企業(yè)存款少增，影響商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)。且恰逢春節(jié)期間，居民手持現(xiàn)金較多，在外出減少情況下，現(xiàn)金暫時滯留家中。三是由于企業(yè)和居民活動受阻，銀行在此期間難以開展新客戶的拓展，且代理、承兌等部分中間業(yè)務(wù)被推遲。

 

 

　　其一，疫情的爆發(fā)引起資本市場波動，短期內(nèi)削弱了中國資本市場的吸引力。本次新型冠狀病毒肺炎疫情的爆發(fā)，以及WHO將其列為PHEIC的相關(guān)表態(tài)，使得全球已經(jīng)進(jìn)入緊急狀態(tài)。尤其是我國各省（市）區(qū)均出現(xiàn)了疫情病例，目前還處在病毒疫情爆發(fā)的關(guān)鍵時期，未來不確定性較大。這將影響外資流入中國股市、債市的信心和意愿，使得前期國際資本流入的趨勢放緩甚至逆轉(zhuǎn)。其二，疫情增加了中國市場的投資不確定性，導(dǎo)致外商直接投資下降。本次疫情一定程度上暴露了我國在應(yīng)急管理機(jī)制、治理體系以及相關(guān)機(jī)構(gòu)效能擔(dān)當(dāng)?shù)确矫娴膯栴}，可能為國際社會部分?jǐn)硨萘璐斯粑覈慕杩?，進(jìn)而可能會導(dǎo)致一些境外投資者重新審視中國大陸的投資環(huán)境。

 

 

　　需要注意的是，疫情還在蔓延尚未得到有效控制，未來疫情的發(fā)展仍存在很大的不確定性，對經(jīng)濟(jì)金融的影響分析仍需要持續(xù)跟蹤。盡管此次疫情對我國經(jīng)濟(jì)和金融的負(fù)面影響是短期沖擊，不改變我國經(jīng)濟(jì)中長期穩(wěn)中向好的局面。但我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身困難較多，此次疫情影響與2003年“非典”影響既有相似之處又有不同之處。宏觀政策要特別注意以下幾點：第一，經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境不同。2003年正值我國加入WTO紅利期開啟，且中美關(guān)系溫和，我國經(jīng)濟(jì)正處在量的擴(kuò)張期。而當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻，逆全球化浪潮抬頭，中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r緩和但仍存不確定性。第二，經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段不同。2003年我國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展、人口紅利釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強(qiáng)大，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)增速換檔、新舊動能轉(zhuǎn)換階段，經(jīng)濟(jì)本身下行壓力明顯，2019年底經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)但基礎(chǔ)尚不牢固。面對疫情沖擊，需要更加有力、有效的穩(wěn)增長措施來應(yīng)對。第三，宏觀政策的發(fā)力空間不同。當(dāng)前我國宏觀杠桿率偏高，遠(yuǎn)高于2003年水平。地方政府債務(wù)風(fēng)險上升、M2和社融增速下降、貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻等，當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的發(fā)力空間有限。2020年本身就是穩(wěn)增長任務(wù)十分繁重的一年，此次疫情將2019年底出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)短暫回暖勢頭受挫。要減緩疫情對我國經(jīng)濟(jì)、社會、民等等方面造成的壓力，使經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)到正常的增長軌道，宏觀政策應(yīng)充分做足預(yù)案，靈活部署，及時應(yīng)對。

 

 

　　一是將赤字率提高至3%甚至以上水平，緩解財政收支矛盾。一方面，住宿餐飲、文化旅游、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)受到明顯沖擊將導(dǎo)致這些行業(yè)稅收減少，疊加財政稅收優(yōu)惠政策的實施，財政增收難度將有所上升。另一方面，醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障、地方財政補(bǔ)助等領(lǐng)域的財政支出大幅增加。此外，疫情對經(jīng)濟(jì)造成短期沖擊，需要穩(wěn)增長政策加大力度。因此，可考慮提高赤字率至3%甚至以上水平，緩解財政收支矛盾，保障財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度。此外，當(dāng)前需提前做好基建項目儲備，待疫情結(jié)束后，繼續(xù)以基建投資為抓手穩(wěn)增長。

 

　　二是貨幣政策加碼逆周期調(diào)節(jié)。綜合運(yùn)用降息、降準(zhǔn)手段，引導(dǎo)實體企業(yè)融資成本，切實降低企業(yè)綜合成本。我國仍有降準(zhǔn)空間，結(jié)合疫情的影響以及經(jīng)濟(jì)本身存在的下行壓力，建議適當(dāng)增加2020年全年降準(zhǔn)（或定向降準(zhǔn)）次數(shù)或幅度，全年3-4次（1月已實施1次降準(zhǔn)），并在春節(jié)過后盡早實施。加大調(diào)降MLF利率幅度，引導(dǎo)LPR利率下行，并進(jìn)一步發(fā)揮LPR作用，推動實體企業(yè)融資成本下降。

 

 

　　一是以地方政府專項債等形式對重點受影響地區(qū)的地方財政進(jìn)行補(bǔ)充。在此次抗擊肺炎疫情的過程中，地方財政尤其是重災(zāi)區(qū)的地方財政在采購醫(yī)療物資、兜底患者醫(yī)療費(fèi)等方面支出較大，建議視各地方財政實際情況，及時以專項債等形式對其進(jìn)行一定的補(bǔ)充，緩解地方財政壓力。

 

　　二是對重點受創(chuàng)行業(yè)和企業(yè)加大減稅降費(fèi)力度。對于交通運(yùn)輸、文化旅游、住宿餐飲、電影會展等短期內(nèi)受疫情重創(chuàng)的行業(yè)，尤其是這些行業(yè)中的中小企業(yè)，建議加大減稅降費(fèi)的力度，甚至直接對其進(jìn)行補(bǔ)貼。例如，適當(dāng)減免增值稅，以虧損金額抵減盈利月份的盈利金額來降低所得稅，降低社保、養(yǎng)老、醫(yī)療等繳費(fèi)率，直接給予企業(yè)補(bǔ)貼等。此外，可鼓勵商鋪租戶對受創(chuàng)較重的企業(yè)減免租金，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

 

　　三是加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新，加強(qiáng)對疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)及地區(qū)的信貸傾斜。考慮到湖北省經(jīng)濟(jì)金融受疫情影響嚴(yán)重，且“封城”給當(dāng)?shù)貛淼木薮髶p失，建議為湖北省發(fā)放較大數(shù)額再貸款，增強(qiáng)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的信貸能力。鼓勵并引導(dǎo)商業(yè)銀行增強(qiáng)對受疫情影響較嚴(yán)重的住宿餐飲、旅游文化等行業(yè)，醫(yī)療衛(wèi)生等防疫重點行業(yè)的信貸支持力度，可在相應(yīng)考核中給予加分獎勵。

 

　　四是積極發(fā)揮政策性金融作用。鼓勵國開行、農(nóng)發(fā)行等開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對受疫情影響較大區(qū)域和行業(yè)的信貸支持。

 

　　五是充分重視本次疫情對就業(yè)帶來的影響，加大對城鄉(xiāng)居民就業(yè)的支持力度。重點放在對農(nóng)民工就業(yè)和對中小企業(yè)的支持上，以補(bǔ)貼、獎勵、稅收減免等方式對中小企業(yè)，尤其是服務(wù)領(lǐng)域的中小企業(yè)應(yīng)該給予必要的政策支持，防止企業(yè)由于負(fù)擔(dān)過重而出現(xiàn)疫情結(jié)束后大量裁員的情況。

 

　　六是加大對貧困人群的救助力度。本次疫情爆發(fā)及相關(guān)城市“封城”等措施造成了較多人民群眾生活受損。考慮到疫情并未完全控制，仍存在一定不確定性，未來收入降低或失業(yè)的人群可能會繼續(xù)擴(kuò)大。建議中央和各級地方政府加大對于貧困群體的救助力度，及時監(jiān)測并救助因疫情而陷入困境的人群。

　　文/中國銀行研究院資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家周景彤、中國銀行研究院研究員范若瀅、中國銀行研究院博士后葉銀丹